全球金融周期：典型事实、驱动因子和政策应对

全球金融周期：典型事实、驱动因子和政策应对 张晓晶 中国社会科学院金融研究所所长，国家金融与发展实验室主任 张明 中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 张策 中国社会科学院金融研究所助理研究员 时间：2022年6月 来源：《金融学前沿报告2022》 摘要：全球金融周期作为对当前国际经济金融形势变动的精炼总结和概括，通过对全球金融周期的讨论，可以在纷繁复杂的国际金融市场指标中寻找共同的趋势和特性，驱动因子的分析更加凝练地提取了对世界金融市场格局变化产生重要影响的因素。从国内视角看，在内外部均衡的讨论中，如何应对资产价格变动、跨境资本流动、非抛补利率平价偏离、金融机构杠杆率抬升等问题是彼此分割的话题，全球金融周期的讨论抓住了这些话题的共性因素。从国际视角看，在国际协调的实践中，聚焦于过分具体的问题容易受到非经济因素的干扰，而难以形成共识。全球金融周期提取的共同因子抓住了主要关切，更容易集中于技术上的讨论，便于国际协调的开展。全球金融周期很好地嫁接了国内视角和国际视角，成为了2008年以来具有重要影响力的国际金融文献分支。随后，本文将详细地对全球金融周期的概念兴起、驱动因子、特征事实和政策应对进行综述。 本文来源于《金融学前沿报告2022》（张晓晶 主编、张明 副主编），中国社会科学出版社，2022年6月。 一、全球金融周期：概念提出与含义对比 （一）全球金融周期的概念界定 全球金融周期的概念缘起于Rey（2015）著名的文章“Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”，她对一系列资产价格和跨境资本流动的数据进行描述分析发现，全球的风险资产价格、跨境资本流动、金融机构杠杆之间存在非常强的相关性。由此，她提出非抛补利率平价的贴合和背离、全球资本流动的加速和阻滞、全球资产价格的泡沫和崩盘，以及全球金融危机的时隐时现的背后存在一个全球金融周期，通过与全球经济、政策、外生冲击的交互作用带动全球资本流动和资产价格的涨跌起落。基于此，我们可以归纳出全球金融周期的简要定义：伴随着金融全球化，跨境资本流动、全球资产价格、风险溢价、杠杆率等国际金融市场指标存在较强的联系，而驱动这些指标强弱变化的周期性因子，就是全球金融周期。 全球金融周期在概念阐述和论证上，存在于其他周期性理论相似的难题，如何证实全球金融周期的存在，以及如何进行度量。在既有的文献中，主要从两个角度进行考虑： 第一，某个全球因子的解释力。全球金融周期认为国际金融市场指标之间存在非常强的相关性，如果能够找到一个因子，它导致了全球金融市场的共振，从而驱动了全球金融周期的变化，就能够证实全球金融周期的存在。Miranda-Agrippino and Rey（2020a）用1990至2010年间838个风险资产的价格进行主成分分析，发现存在一 个全球因子可以解释超过25%的方差变化。面对如此大的数据集，如果没有内生驱动因子引发国际金融市场的共振，不可能会存在单一因子有这么强的解释力。从这个角度考虑，确实可能存在一个周期性因素可以对国际金融市场的指标变化产生影响。 第二，不同共同因子的相关性。Davis et al.（2019）和Miranda-Agrippino and Rey（2021）详细分析了不同类型的资本流动、不同类型的资产价格，并从中提取共同因子，这些所提取的共同因子同样有超过0.8的高相关系数。Miranda-Agrippino and Rey（2021）在提取共同因子的基础上，分析这些共同因子与现实经济变量之间关系。例如，他们发现资本流动的一些共同因子跟大宗商品价格和油价走势有非常强的相关性，通过图表的形式可以直观的看出两者在走势规律、波峰波谷等特征上存在非常强的重合。 （二）国内金融周期VS全球金融周期 与次贷危机后迅速火起来的金融周期（Financial Cycle）的概念不同，新闻报道和媒体中常常提及的“金融周期”更多地是指国内金融周期，它以国内信贷的繁荣与萧条、房地产价格的膨胀和骤跌展现典 型 的 周 期 性 特 征 ， 在 周 期 的 波 峰 常 常 伴 随 着 危 机 的 诞 生（Drehmann et al.，2012）。 全球金融周期和国内金融周期最大区别在于地理范畴，国内金融周期描绘单个国家的状况，而全球金融周期以全球联动（包括但不限于金融资产、资本流动、金融机构杠杆）为讨论对象（Borio，2019）。国内金融周期重视信贷和房地产价格波动，事前避免、事后处置在泡沫顶点的银行业危机。全球金融周期则对世界各国的金融资产价格、之间的跨境资本流动都很关注，最初有关全球金融周期的分析侧重于美联储货币政策传导。 全球金融周期和国内金融周期也存在分析基础和表现形式上的关联。在分析基础上，全球金融周期和国内金融周期都有非常强的顺周期性。国内金融周期中，企业融资约束、银行风险承担、房地产价格波动之间存在相互强化的机制。这种正反馈机制在全球金融周期中同样存在，美国货币条件宽松改善了美元的融资情况，由于美元是全世界金融中介的重要融资币种，因而美联储货币政策传导至其他国家， 放松了世界各国金融中介的资产负债表约束，导致各国普遍性的信贷宽松、资产价格上涨、资本流动频繁。在表现形式上，国内金融周期触顶常常伴随着银行业危机，全球金融周期的顶部和底部，同样也伴随着金融危机。 全球金融周期可能成为国内金融周期的重要催化剂，加速国内信贷和金融资产的膨胀和萎缩，这在新兴市场国家表现的十分明显。受中心国家货币政策驱动的全球金融周期，更加反映中心国家的宏观经济状况。而对于新兴市场国家，在国内金融周期上行时期，企业杠杆、资产价格和风险承担相互强化，使得资产负债表过度扩张。若遇上中心国家货币宽松驱动的全球金融周期上行，全球货币条件和流动性的改善为本国的信贷繁荣提供了更多的动力，加速了国内金融周期的触顶；若遇上中心国家货币紧缩驱动的全球金融周期下行，资本流动的截然而止、本国货币的骤然贬值将加剧国内金融体系的压力，应对不当往往会引发经济衰退。 在政策应对上，全球金融周期的破局需要世界各国的政策合作，远不是单一国家能够治理的。虽然经济理论至今没有完全驯服国内金融周期，但不断演进的政策框架、调控思路、应对工具和处置办法让各国在面对国内金融周期时越来越“得心应手”，国内金融周期对宏观经济的影响也在减弱。相反，全球金融周期的挑战一直在持续并不断加强。中心国家的货币政策制定主要参考本国的经济周期，较少会考虑其他国家的经济金融状况。同时中心国家的货币条件会通过全球金融周期传导至其他国家，无论这些国家的国内金融周期和经济周期 处于什么样的阶段。 （三）全球经济周期VS全球金融周期 提及全球金融周期，大家普遍会联想到由Backus et al.（1992）提出并发展的全球经济周期（International Business Cycle）。全球经济周期认为各国的经济周期走势并不是相互独立的，产出、投资、生产率、劳动时长、消费等宏观经济变量在世界各国之间存在较强的相关性。全球经济周期实际上揭示了各国在经济上的相互联系、相互依赖，尤其是伴随着经济全球化，各国经济发展更加难以“独善其身”，均要或多或少地受到全球经济周期的影响。Baxter（1995）对全球经济周期作用下的特征事实进行了归纳总结，对比来看，全球经济周期与全球金融周期存在相似之处。 首先，全球经济周期和全球金融周期的产生、发展和强化，都离 不来经济金融全球化的影响。第二次世界大战结束之后，国际贸易重新蓬勃兴起，国际贸易基础理论告诉我们：各国从事自己具有比较优势，符合自身资源禀赋的行业，可以获得更高的产出增长水平。然而，进行专业化生产是有风险的，尤其是异质性风险。Brainard and Cooper（1968）提出如果存在一种完美的保险机制，可以对冲国家在未来面临的各种经济情况，那么国家可以完全遵循专业化生产、追求经济增长，而无需考虑经济波动。各国之间的贸易联系、金融联系、移民、汇率制度、主权借贷等机制构成了这种完美的保险机制。例如，2004年印度洋大海啸冲击了沿岸国家，外生的异质性冲击导致沿岸国家经历了非正常的经济波动。如果沿岸国家可以通过接受外国的援助（非居民的汇款；国外政府援助）、金融市场配置（配置沿岸国家以外的国家资产）、借贷（经常账户赤字；主权债务），沿岸国家所受的影响将会被分散和平滑。基于平滑消费、分散风险的优势，各国普遍跟进了经济全球化进程，全球的贸易分工更加具体、要素流动更加频繁、技术溢出效应更加凸显，世界经济变得紧密联系、休戚与共，逐渐形成了全球经济周期。全球金融周期的形成也是类似，理论上，金融开放经济体从经济金融全球化过程中获得的收益更高。最典型的，Levine（2001）通过理论和实践论证了国际金融自由化加速了经济增长。首先，放开对国际投资组合流动的限制会提升股市流动性，增强股市流动性可以促进生产力增长来加速经济增长；其次，允许外资银行进入会提高国内银行体系效率，发达的银行可以加速生产率提升刺激经济增长。同样是在理论的簇拥下，各国纷纷逐步放开资本账户 管制，形成金融全球化的潮流。通过，跨境资本流动、跨国公司（金融机构）的国际化和主要经济体的政策联系，各个国家的资产价格、风险溢价、杠杆率等呈现高相关性，全球金融体系紧密联系在一起，形成了全球金融周期。 另外，需要强调的是，虽然全球经济周期和全球金融周期的讨论各有侧重，但两者在驱动因素、影响机制上有非常多的相似性。例如，美联储的货币政策即是全球经济周期也是全球金融周期的重要驱动因素，跨国企业的全球行为是全球经济周期和全球金融周期发挥作用的重要机制。 二、全球金融周期的兴起：理论脉络和历史渊源 （一）全球金融周期的理论根基 Rey（2015）发现存在一个全球因子驱动世界各国资产价格、资本流动、杠杆率和风险溢价的变化，并将其归纳总结为全球金融周期。全球金融周期的概念一经提出，便受到来自学术界、监管层、市场人士的高度关注。大部分观点肯定了全球金融周期的重要性，也有少量文献驳斥了Rey（2015）的论证（Cerutti et al.，2017b）。虽然全球金融周期的概念是最近才提出的，但其讨论依旧建立在巨人的肩膀上。 其一，共同因子驱动的思想在既往的文献讨论中已经存在。在金融领域，最具代表性的莫过于Fama and French（1992，1993）提出的因子模型，少数的几个因子便可以很大程度上解释异质性股票的价格走势。延伸至全球资本市场的定价上，Choi and Rajan（1997） 发现国内风险、世界风险和汇率风险是影响资产收益的重要因素，同样用三、四个指标就能针对性的解释世界各国风险资产的收益率。进一步，在全球经济周期的文献中，学者发现各国宏观经济波动具有相关性，发展中国家经济体和发达国家经济体的经济周期都会呈现出相似的共性，即为全球经济周期。在度量全球经济周期的时候，因子模型（Factor Model）是普遍采用的方法，如Kose et al.（2003）估计了各国经济周期中的世界因子、区域因子和国家因子，发现世界因子是大部分国家宏观经济波动的最大贡献变量。在全球金融周期相关的讨论中，共同因子的思想也时常出现。在跨境资本流动的讨论中，Calvo et al.（1996）建立的分析框架（push-pull analyse）就发现一些全球因子是驱动国家间资本流动的重要因素。 其二，全球金融周期下的表现和特征，之前已有学者进行了相关讨论。全球金融周期最终的一个结论是：在金融全球化的情况下，浮动汇率制度无法完全对冲外部冲击（中心国家货币政策）的影响，只有依靠一定的资本管制才能实现货币政策独立性。Mohanty and Scatigna（2005）就已经基于此话题展开了详细的论述，他们提到浮动汇率制度下，汇率波动本身是有一定的宏观经济效应的，比如汇率波动太大降低国内企业参与国际贸易的意愿、货币错配下本币贬值会遭受更大的资产负债表损失