多领域打造新增长曲线，产能规划志在长远

快速扩张的内资PCB中军。公司产能扩张积极，2015-21年收入/归母净利润CAGR分别为+33.98%/31.94%。2022年国内外环境严峻，疫情下Q2稼动率降至历史低位，2022H1公司仍实现收入39.94亿元，同比+18.02%，实现归母净利润4.54亿元，同比+16.01%。 公司积极调整下游产品结构，整体稼动率有望触底回升，叠加产能爬坡摊薄固定支出、原材料端成本下行，公司盈利能力有望持续提升。 下游需求结构迭代升级，新业务放量助公司增长。汽车板：新能源车渗透率提升与智能化程度升级，公司积极导入域控制器等高端PCB产品，生产难度及价值量远超普通车载PCB。服务器板：公司服务器产品实现从0-1拓展，PCIe 5.0代CPU上市后，有望享受PCB价值量增加。消费板：2022Q2手机需求疲软，公司布局的可穿戴、VR/AR设备增长迅速，有效对冲手机下行，成为业绩增长点。 HDI逐步放量、积极布局IC载板。HDI：下游应用由手机向汽车、服务器等领域渗透，高阶HDI消耗的产能成倍增加。而海外及中国台湾HDI厂商资本支出集中于扩产载板产能，国内HDI国产化率仅占17%，国产化HDI空间大。2021Q1公司HDI板占总收入12.66%。 随新产线投产，HDI板占比有望继续提升。IC载板：受益于芯片制造封测环节向大陆转移，先进封装带动IC载板成为PCB未来增速最快产品，据Prismark的，2021-26 CAGR为+8.23%。公司南通一期规划载板产能14万平米/年，打开远期增长空间。 盈利预测与投资评级：公司积极扩产，优质客户储备丰富，有望通过提升各高景气度的新兴业务在公司收入结构的占比，实现长期中高速增长。我们预计公司2022-24年实现营业收入90.01/100.47/133.08亿元 ， 归母净利润为9.14/11.63/16.67亿元 ， 对应PE分别为13.37/10.51/7.33倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求转弱、疫情反复、汇率波动风险、原材料价格波动风险。 1.高端内资硬板龙头，成长速度业内领先 1.1.HDI板业务发展迅速，高端板占比不断提升 公司于2006年在惠州创立，并于2015年深交所上市，专业从事高精密度印制线路板的研发、生产和销售。在Prismark统计的2021Q4全球40强PCB企业排行榜中公司排第22名，在CPCA发布的2021中国内资PCB百强企业排行榜中位列第4，2015仅排第12，成长速度业内领先。 图1.公司发展历程 HDI板业务发展迅速，高端板占比不断提升。公司主要生产双层板、四层以上多层板、HDI板等产品。2019年双层板收入占比21.90%，2020年占比降至15.93%，而HDI板随着新产线投产占比迅速提升，2020年公司HDI板收入4.41亿元，同比+256.59%，占总收入8.29%，2021Q1公司HDI板收入1.88亿元，占总收入12.66%。随着HDI二期产线的爬坡，2022年HDI板收入占比有望进一步提升。 图2.公司分产品收入(亿元) 下游应用领域广泛，车载占比有所提升。公司产品广泛应用于消费电子，通讯网络，计算机，服务器和汽车电子等下游领域，分布较为均衡。根据公司互动易的答复，以手机为主的传统消费电子的行业景气度从2021Q4开始出现明显下降，2022年消费电子占比约30%，但可穿戴产品、VR/AR头显设备增长迅速，有效对冲了手机的下行；公司的核心拳头产品VGA显卡板收入占比约12%，显卡占比受到矿卡需求萎靡的影响也有所下降，未来在30系显卡库存消化后，更高价值量的40系显卡放量有望带动显卡板触底回升。 新能源车渗透率快速上升带动车载PCB需求旺盛，公司积极配合客户布局自动驾驶领域，导入更高价值的车载HDI产品，汽车PCB占收入的比例从2021年的6.5%提升至超过10%，随着公司与客户合作加深，汽车业务有望继续快速增长，推动公司规模持续扩张。 图3.2022年公司下游领域收入占比 图4.公司主要产品 聚焦优质客户，深化战略布局。公司近年积极开拓新客户，2020-21年分别引进新客户91、90家，储备客户数量达数百家，客户包括富士康、技嘉、海康威视、台达、广达等厂商，以及亚马逊、微软、思科、Facebook、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD、戴尔、华硕、日立、SKY等国内外知名品牌。 在汽车电子领域，公司具备低压产品、高压产品和HDI板全线产品供应能力，现配合国际知名新能源汽车客户布局自动驾驶领域，导入核心产品。公司现有客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户。 图5.公司主要客户 在优质大客户中持续进行品类拓展，提升自身份额。2021年公司向第一大客户销售额4.84亿元，占公司总收入比例为6.96%，前五大客户合计占公司总收入22.88%。公司在“胜宏科技调研活动信息20210917”中披露：现有活跃交易客户超350家，现有客户的年PCB采购需求量超1500亿元，潜在需求空间广阔。以微软为例，其PCB需求既有消费类产品，如Xbox主板、游戏手柄、Surface等，也有数据中心类产品，服务器主板等，公司PCB产品在单品类提份额和跨品类扩张方面均有较大空间。 图6.公司前五大客户销售占收入比例 1.2.公司盈利能力有望持续上行 营收及利润稳步增长。公司上市以来积极扩建产能，2015-21年公司收入、归母净利润CAGR分别为33.98%、31.94%，都实现了快速增长。通过持续开发新客户，升级产品结构，优质客户持续放量，2021年公司实现收入74.32亿元，同比+32.72%，实现归母净利润6.70亿元，同比+29.20%。 2022H1，虽然外部环境复杂，疫情防控下长三角客户发生停产，消费电子需求疲软等，公司经营仍旧稳健，业绩实现双位数的增长，实现收入39.94亿元，同比+18.02%；实现归母净利润4.54亿元，同比+16.01%。202 2H2 随着消费电子新品发布去库存结束、双11/圣诞节等传统旺季的到来，下游需求有望触底回升，随着公司进一步调整下游产品结构，业绩有望持续增长。 图7.公司营业收入(亿元) 图8.公司归母净利润(亿元) 公司的规模扩张业内领先。PCB业务收入增长通常与产量增长相匹配，2015-21年公司PCB业务收CAGR为+32.93%。 我们选取奥士康、深南电路、景旺电子、崇达技术、世运电路、兴森科技、沪电股份等PCB公司作为同行可比公司，营收增速在主要上市PCB企业中居于领先地位。 图9.2015-21主要上市PCB企业的PCB收入CAGR 原材料涨价对公司2021Q4毛利率影响较大。2021年公司整体毛利率、净利率分别为20.37%、9.02%，同比下降3.29pct、0.25pct，其中，2021Q4毛利率、净利率仅12.52%、2.35%，降幅较大，主要因为：（1）原材料：公司为Q4传统旺季备货采购大量处于价格高位的原材料，但Q4手机、笔电等下游需求减弱，公司产品价格没同步传导增加的材料成本；（2）HDI部分产能于2021Q3投产，Q4设备折旧等固定成本及人工和能源成本较高。 2022Q2毛利率下滑主要系稼动率降至历史低位。2022Q1和Q2公司毛利率分别为21.61%和15.01%，22Q1毛利率初步实现修复，22Q2则受疫情防控影响，尤其是长三角客户，生产、下单、确认收货等各环节出现2-3个月的停滞期，公司稼动率降至历史低位，折旧摊销等固定成本对毛利率影响较大。 图10.公司整体毛利率、净利率 图11.分产品毛利率 毛利率有望持续修复。2021年原材料占公司营业成本比例为70.64%，PCB主要原材料包括铜箔、玻纤布和树脂等，目前各产品价格与去年高点比皆有较大幅度回落：决定铜箔价格的铜价和加工费从2022年3月底开始下跌，截至9月中跌幅约30%(LME铜：10450→7700美元/吨；加工费：5.85→4.05万元/吨)；环氧树脂、玻纤电子布的价格截至9月中已较2021年高点下跌50%以上(环氧树脂：37400→18300元/吨；玻纤电子布：17000→7550元/吨)。 在经历2022Q2历史低位的稼动率后，未来毛利率修复将主要由三方面驱动： （1）公司产品结构的调整，高景气度新品收入占比提升，如车载毫米波雷达板、域控制器主板的出货增加；（2）HDI二期、多层板产能爬坡持续进行，公司生产工艺和管控能力的提升，将促进固定支出的进一步摊薄；（3）原材料端成本下行。 图12.LME铜价(美元/吨)及库存(吨) 图13.锂电铜箔单位加工费(万元/吨) 图14.环氧树脂市场价(元/吨) 图15.玻璃纤维电子纱G75重庆国际(元/吨) 期间费用率逐渐改善。2021年，公司销售、管理、财务费用率分别为1.63%、3.05%、1.61%，三项费用率合计6.30%，同比改善1.97pct。 在强化内部成本管控上取得成效，规模效应优势显著。2022Q2毛利率环比下滑，而净利率从9.96%增至12.83%，主要原因是2022年4月人民币开始贬值，公司历史平均海外收入占比超过50%，2022H1产生汇兑收益6342万元，促使22H1财务费用率降至-0.57%。2022H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.79%、2.46%、-0.57%，三项费用率合计3.68%，比2021年改善2.62pct。 图16.公司销售、管理、财务费用率 图17.公司汇兑损失(万元)与美元兑人民币汇率 图18.公司出口收入占比 图19.美元兑人民币汇率 1.3.股权稳定，激励制度完善 创始人控股，公司股权集中。截至2022/6/30，深圳胜华持有公司18.59%的股份，香港胜宏持有公司15.22%股权。而公司创始人陈涛通过深圳胜华和香港胜宏合计控制公司33.81%的表决权，为公司实际控制人。除深圳胜华、香港胜宏、博达兴外，机构投资者持有公司20.08%的股份。 陈涛军人出身，执行力强，在惠州一家台资PCB企业打工短短4年间，便完成了从一名储备干部到企业管理者的华丽转身，随后创立了胜宏科技。其在管理中也善用军事化管理文化，因此公司经营稳定高效，凝聚力强。 图20.公司股权结构及主要子公司(截至2022/6/30) 股票激励制度完善，股东、公司、员工利益绑定。公司于2015、2018、2022年多次进行限制性股票激励计划。2022年股票激励计划覆盖公司董事、高级管理人员及骨干员工合计872人，覆盖范围广，2022-24年业绩考核设定净利润或营收CAGR达到20%、30%的两档目标，预计公司能够在满足基准增长率的同时，挑战目标增长率的要求，未来业绩增长确定性强。 公司健全的长效激励机制，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动管理层及骨干员工的积极性，将股东、公司和核心个人利益结合在一起，增强业绩确定性的同时有利于公司长远健康发展。 表1.2022股票激励计划业绩考核目标 2.多领域发力打造新增长曲线 PCB市场历经数轮经济周期，增长动能切换促规模不断扩大。PCB作为电子元器件支撑和连接的载体，经历过四轮不同需求引领的上行周期。目前我们正处于第五轮增长周期中，海量数据对通讯网络、超大型数据中心的建设需求、Model3引领电动化与智能化汽车，已成为行业此轮上行周期的核心驱动。据Prismark预测，2021-26年全球PCB总产值CAGR预计为+4.7%，到2026年将达1016亿美元。 图21.全球PCB总产值（亿美元） 图22.2021年全球PCB产值下游应用分布 图23.2021-26PCB下游领域CAGR预测 2.1.汽车市场：积极配合新能源汽车客户布局自动驾驶领域 新能源车渗透率快速上升。2021年全球新能源车销量约675万辆，渗透率约8%；2021年中国新能源车销量约352万辆，渗透率约13%。2022年上半年，中国新能源车销量约260万辆，同比提升115%，渗透率超过20%，预计全年