证券研究报告·固定收益·固收点评 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评20220924 芳源转债：中国锂电池材料前驱体领军企业 2022年09月24日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《天赐转债：锂电材料平台型企业》 2022-09-23 《爱迪转债：铝合金压铸行业领军企业》 2022-09-23 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 芳源转债（118020.SH）于2022年9月22日开始网上申购：总发行规模为4.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于机器人及智能工厂产业化生产项目、矿热炉冶炼作业机器人及其智能工厂研发示范项目、技术创新与服务中心（研发中心）项目和补充流动资金。 ◼ 当前债底估值为94.04元，YTM为2.71%。芳源转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.79%（2022-09-20）计算,纯债价值为94.04元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 ◼ 当前转换平价为97.91元，平价溢价率为2.13%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月28日至2028年09月21日。初始转股价15.81元/股，正股芳源股份9月20日的收盘价为15.48元，对应的转换平价为97.91元，平价溢价率为2.13%。 ◼ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.71%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.81元计算，转债发行4.5000亿元对总股本稀释率为2.71%，对流通盘的稀释率为3.42%，对股本摊薄压力较小。 ◼ 我们预计芳源转债上市首日价格在115.87~129.09元之间，我们预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到芳源转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.87~129.09元之间。我们预计网上中签率为0.0014%，建议积极申购。 观点 ◼ 哈尔滨博实自动化股份有限公司是石化化工后处理成套设备业内拥有自主研发、生产、销售和服务一体化综合优势的大型成套设备供应商。公司主要产品及业务包括工业机器人、自动化成套装备及系统解决方案，并提供相关的增值服务。产品主要应用于石油化工、煤化工、盐化工、精细化工、化肥、冶金、物流、食品、饲料等行业的固体物料后处理，能够满足客户多层次、全方位的需求。 ◼ 2017年以来公司营收逐年增长， 2017-2021年复合增速为27.96%。公司2021年实现营业收入21.13亿元，同比增加15.59%，实现归母净利润4.90亿元，同比增加20.96%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率2019年以来有所下降， 2017-2021年复合增速为27.96%%。与此同时，归母净利润也逐年上升，2017-2021年复合增速为39.48%。 ◼ 公司营业收入构成进行重新分类，2020年以来主营业务为智能制造装备、工业服务、环保工艺与设备，主营业务收入占比各年均超过70%。2019年前，公司的主营业务构成为石化、化工，2020年后，公司将原主营业务重新分成智能制造装备和环保工艺装备，并加入了工业服务的类别。 ◼ 公司销售净利率、毛利率稳步上升，三费率下降明显。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.47%、17.89%、22.45%、25.70%和24.61%，销售毛利率分别为36.44%、38.71%、41.68%、41.98%和38.31%。公司三费率下降明显。 ◼ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 [Table_Summary] 事件 ◼ 芳源转债（118020.SH）于2022年9月23日开始网上申购：总发行规模为6.42亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产 5 万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目。 ◼ 当前债底估值为79.44元，YTM为4.35%。芳源转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.5%、0.6%、1.2%、2.6%、3.4%、3.5%，公司到期赎回价格为票面面值的120.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.54%（2022-09-22）计算,纯债价值为79.44元，纯债对应的YTM为4.35%，债底保护一般。 ◼ 当前转换平价为87.65元，平价溢价率为14.09%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月29日至2028年09月22日。初始转股价18.62元/股，正股芳源股份9月22日的收盘价为16.32元，对应的转换平价为87.65元，平价溢价率为14.09%。 ◼ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.31%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.62元计算，转债发行6.4200亿元对总股本稀释率为6.31%，对流通盘的稀释率为8.29%，对股本摊薄压力较小。 观点 ◼ 我们预计芳源转债上市首日价格在99.47~111.04元之间，我们预计中签率为0.0021%。综合可比标的以及实证结果，考虑到芳源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在99.47~111.04元之间。我们预计网上中签率为0.0021%，建议积极申购。 ◼ 广东芳源新材料集团股份有限公司是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商。芳源以有色金属资源综合利用为基础，以自主创新的现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产NCA/NCM前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍，主要产品为高端电动汽车用NCA三元正极材料前驱体。 ◼ 2017年以来公司营收稳步增长， 2017-2021年复合增速为81.23%。公司2021年实现营业收入20.70亿元，同比增加108.49%，实现归母净利润0.67亿元，同比增加12.46%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动较大， 2017-2021年复合增速为81.23%%。与此同时，归母净利润也整体增长，2017-2021年复合增速为66.59%。 ◼ 公司营业收入构成加入新成分，2020年以来主营业务为三元材料前驱体、硫酸钴和球形氢氧化镍，主营业务收入占比各年均超过95%。2019年及以前，公司的主营业务构成为三元材料前驱体和球形氢氧化镍，2020年后，公司加入硫酸钴作为新的主营收入成分，自加入以来硫酸钴占营收占比大致为10%左右。 ◼ 公司销售净利率和毛利率有所下滑，销售费用率稳定，财务费用和管理费用率近年有所上升。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.52%、3.23%、7.84%、5.97%和3.22%，销售毛利率分别为17.91%、17.28%、20.28%、15.38%和12.02%。销售费用率较稳定，且低于行业平均值。 ◼ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 2 / 10 内容目录 1. 转债基本信息 ...................................................................................................................................... 4 2. 投资申购建议 ...................................................................................................................................... 5 3. 正股基本面分析 .................................................................................................................................. 7 4. 风险提示 .............................................................................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 3 / 10 图表目录 图1： 2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元） ........................................................................... 7 图2： 2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元） ....................................................................... 7 图3： 2019-2021年营业收入构成 ........................................................................................................ 8 图4： 2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%） ........................................................................ 9 图5： 2017-2022H1销售费用率水平（%） ........................................................................................ 9 图6： 2017-2022H1财务费用率水平（%） ........................................................................................ 9 图7： 2017-2022H1管理费用率水平（%） ........................................................................................ 9 表1： 芳源转债发行认购时间表........................................................................................................... 4 表2： 芳源转债基本条款.................................................................