1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 首旅酒店（600258）\社会服务 发展为先结构升级，业绩弹性静待释放 投资要点： ➢ 酒店规模国内前三，收购如家完善品牌布局 首旅酒店系北京市国资委控股企业，大股东首旅集团实力雄厚，多元布局赋能公司业务发展。首旅品牌底蕴丰厚，且公司在2016年收购如家实现酒店规模的跃升、品牌布局的完善。截至22H1，公司开业酒店5942家，客房数达47万间，为国内第三大酒店企业，现有20余个品牌系列，近40个产品，覆盖从经济型到高端的全系列酒店业务。 ➢ 行业景气有望上行，市场下沉与中高端升级并行 中国酒店业供需优化有望驱动行业疫后景气向上，海外经验显示，休闲度假先于商务出行修复，奢华、经济型酒店率先复苏。同时，参考成熟市场酒店连锁化程度，国内酒店连锁化率有望在2030年达到60-70%，其中下沉市场是连锁化水平提升的主战场。此外，居民收入提升以及加盟商盈利诉求驱动酒店产品结构向中高端升级，当前该市场格局未定，海内外酒店品牌均有机会。 ➢ 疫后业绩有望实现高弹性，开店提速+结构升级布局成长 截至22H1，首旅酒店直营门店占比12.1%，分别高出锦江/华住4.1/3.2pct。直营门店的顺周期属性更强，后续行业景气上行有望体现公司业绩高弹性。在资金充足、轻管理模式提速的背景下，公司规模发展是驱动公司业绩增长核心要素，公司开店有望保持高速。公司核心中端品牌如家商旅/精选较同业起步稍晚，但产品投资具备性价比，仍有扩张空间；中高端产品认可度高，有望迎来高速发展。此外，集团推进解决同业竞争，公司高端品牌有望扩容，客房数有望增加。 ➢ 盈利预测、估值与评级 考虑到疫情发展的不确定性，将2022-2024年营收由63.7/84.7/95.2亿元调整至56.9/86.1/97.2亿元，增速分别为-7.5%/51.2%/13.0%，净利润由1.0/9.3/12.4亿 元 调 整 至-1.2/9.3/12.5亿 元 ， 增 速 分 别 为-308.8%/896.2%/34.8%，EPS为-0.10/0.83/1.12元，3年CAGR为182%。DCF估值法测得公司每股合理价格为27.12元，参考历史估值和可比公司估值，我们给予公司23年33倍PE，目标价27.29元，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；拓店不及预期；轻管理模式经营效果低于预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5282 6153 5693 8606 9724 增长率（%） -36.4 16.5 -7.5 51.2 13.0 EBITDA（百万元） 323 1224 3121 4522 3946 归母净利润（百万元） -496 56 -116 926 1248 增长率（%） -156.0 111.2 -308.8 896.2 34.8 EPS（元/股） -0.44 0.05 -0.10 0.83 1.12 市盈率（P/E） - 411 - 25 18 市净率（P/B） 2.7 2.1 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 69.3 30.5 9.3 5.7 5.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年9月23日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2022年09月23日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 酒店餐饮 投资建议： 买入 （上调评级） 当前价格： 20.44元 目标价格： 27.29元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,119/1,070 流通A股市值（百万元） 21,880 每股净资产（元） 9.54 资产负债率（%） 59.18 一年内最高/最低（元） 28.89/19.21 Tabl e_First|T abl e_C hart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱：dengwh@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 曹晶 邮箱：caojing@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%30%2021-092022-012022-05首旅酒店沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内TOP3的连锁酒店集团，直营占比较高，截至22H1，首旅酒店直营门店占比12.1%，分别高出锦江/华住4.1/3.2pct。高经营杠杆有望助力公司在行业周期上行时实现较大业绩弹性；此外，在酒店行业连锁化率提升和向中高端升级趋势下，公司展店加速，中高端资源丰富，有望充分受益。 不同于市场的观点 公司有望依托高端品牌建立竞争优势。公司在中端酒店品牌布局较晚，因此在有限服务型酒店领域稍显逊色；但首旅酒店在高端品牌底蕴丰厚，依托优质产品、优秀团队和丰富的管理经验有望建立竞争优势。 核心假设 展店：资金充足、开发人员扩容及轻管理模式提速下，我们预计公司在2022-24年净增店900/1200/1400家，中高端酒店占比在2024年达到29%。 经营：综合考虑疫情反复及特效药的推进，我们假设入住率、ADR逐步向2019年水平恢复，结合公司中高端占比提升，我们预计酒店RevPAR在22/23/24年分别恢复到19年的67%/99%/105%。 费用：综合考虑组织流程优化、数字化赋能和开发人员、中高端产品扩容带来的影响，预计销售费用率在22/23/24年分别为4.5%/4.8%/4.8%，管理费用率在22/23/24年分别为11.5%/12.1%/12.1%。 盈利预测、估值与投资评级 基于行业需求回暖预期下的公司业绩、估值弹性，中长期视角下公司展店提速，中高端扩容趋势，DCF估值法测得公司每股合理价格为27.12元，参考历史和可比公司估值情况，给予公司2023年33倍PE，对应目标价为27.29元。给予“买入”评级。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 公司概况：国内酒店前三，全系列多品牌布局 ...................................................... 6 1.1 国内酒店前三甲，私有化如家实现规模跃升 .............................................. 6 1.2 国资控股优势明显，管理团队经验丰富 ..................................................... 8 1.3 轻资产业务持续推进，轻管理模式拓店较快 ............................................ 10 2. 酒店行业：景气有望底部回升，中长期成长逻辑清晰.......................................... 13 2.1 疫情加速行业出清，疫后复苏可期 ........................................................... 13 2.2 连锁化趋势未变，下沉市场空间广阔 ....................................................... 17 2.3 结构向中高端升级，需求更加多元化 ....................................................... 19 3. 公司看点：周期上行期业绩弹性大，拓店提速、结构升级助力成长 .................... 21 3.1 直营占比相对较高，周期上行时业绩弹性大 ............................................ 21 3.2 开店显著提速，依托轻管理模式快速扩张 ................................................ 22 3.3 中高端品牌集群发展，产品布局趋于完善 ................................................ 25 3.4 重视会员积聚流量，数字化助力降低人房比 ............................................ 31 4. 盈利预测、估值与投资评级 ................................................................................ 32 4.1 盈利预测 ................................................................................................... 32 4.2 2023年业绩弹性测算 ............................................................................... 33 4.3 估值与投资建议 ........................................................................................ 33 5. 风险提示 ............................................................................................................ 35 图表目录 图表1：首旅如家品牌布局 .............................................................................................. 6 图表2：2020-2021年全球酒店客房规模（万间） ......................................................... 6 图表3：2021年末中国酒店集团排名 .............................................................................. 6 图表4：首旅如家门店分布 .............................................................................................. 7 图表5：首旅如家发展历程 .............................................................................................. 7 图表6：2015年末中国酒店集团排名 .............................................................................. 8 图表7：2016年末中国酒店集团排名 ..................