公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大亚圣象（000910） 证券研究报告 2018年04月26日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 19.06元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 555.27 流通A股股本(百万股) 528.72 A股总市值(百万元) 10,583.45 流通A股市值(百万元) 10,077.45 每股净资产(元) 6.42 资产负债率(%) 40.17 一年内最高/最低(元) 26.30/17.64 作者 李友琳 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090007 liyoulin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《大亚圣象-年报点评报告:17年业绩稳定增长，估值便宜，维持买入评级》 2018-03-11 2 《大亚圣象-半年报点评:业绩大幅增长，受益于消费升级，维持买入评级》 2017-08-28 3 《大亚圣象-公司点评:第二期股权激励出台，进一步理顺公司治理》 2017-06-18 股价走势 18Q1业绩超预期，地板量增+结构升级，人造板新产能投放释放弹性，工装持续拓展，维持买入！ 公司公告18年一季度业绩 18Q1实现收入13.98亿元，同比增长11.1%，归母净利润5750.36万元，同比增长41.3%，超市场预期，合EPS 0.104元。 地板：量价齐升，实木复合地板推动产品结构升级，工装迅速拓展 1）地板量增+结构升级： 18Q1预计地板销量增长超过17年6.9%；产品结构持续升级，同时一季度逐渐落实提价政策。 2）工装业务持续快速拓展：18Q1工装业务继续快速拓展，目前拥有约60家工装大客户（万科、保利、中海等），地产商更青睐龙头供应商趋势明显，工装有望持续受益于精装房和长租房政策驱动，持续增长动力强劲。 人造板：宿迁新产能投放释放弹性，黑龙江和福建大幅减亏 人造板宿迁工厂50万立方产能Q1投产，释放弹性，17Q4公司人造板产能满产，18Q1预计增长20%左右，产能投放释放业绩弹性。人造板最大的两个出血点黑龙江和福建子公司继续大幅减亏。 品牌和渠道优势显著，产能释放提供弹性，持续激励充分 1）市占率有望持续提升：公司拥有“圣象”地板品牌和“大亚”人造板品牌，国内拥有近3000家线下门店，以及天猫、京东、苏宁的电商渠道。当前国内木地板企业达2300 多家，但规模以上企业较少；根据中国家具协会和公司公告数据，2017年我国规模以上企业木竹地板销量为41520万平方米，同比增长4.6%，圣象销量占比10.8%，为第二名的两倍，未来有望持续受益行业集中度提升，市占率进一步扩大。 2）产能持续释放：18年初公司宿迁50万立方刨花板项目投产，缓解人造板产能受限问题。未来将持续在实木复合地板领域投资产能和技术引进，持续优化产品结构。 3）持续激励充分：公司16-17年实行两次股权激励（16年激励向61人授予327万股、17年激励向245人完成首次授予2462万股），未来继续对经销商等群体激励可期。 4）渠道端股权整合：公司目前有部分销售子公司为合资模式，16年收购了安徽、上海、深圳圣象木业的少数股权成为全资子公司，我们预计未来整合销售子公司将持续，渠道端利润持续回归。 地板和人造板双轮驱动，业绩持续提升，大家居战略值得期待 公司治理结构持续完善，管理费用强化管控（18Q1管理费用率同比下降1.85pct），激励到位，地板和人造板业务盈利水平持续提升，工装业务提供新增长点。将公司18-19年盈利预测从原来的1.46元、1.7元上调至1.51元、1.81元（YOY 27%、20%），目前股价（19.06元/股）对应PE分别为12.6倍、10.6倍，维持买入评级！ 风险提示：地板销售收入放缓 工装业务拓展低预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6,531.38 7,048.26 8,103.48 9,028.94 9,875.00 增长率(%) (14.92) 7.91 14.97 11.42 9.37 EBITDA(百万元) 825.25 999.17 1,025.62 1,228.33 1,392.56 净利润(百万元) 541.12 659.19 837.58 1,003.48 1,138.05 增长率(%) 70.22 21.82 27.06 19.81 13.41 EPS(元/股) 0.97 1.19 1.51 1.81 2.05 市盈率(P/E) 19.56 16.06 12.64 10.55 9.30 市净率(P/B) 3.64 3.03 2.37 1.97 1.66 市销率(P/S) 1.62 1.50 1.31 1.17 1.07 EV/EBITDA 11.97 11.64 8.92 5.87 5.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-20%-12%-4%4%12%20%2017-042017-082017-12大亚圣象 家用轻工 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,170.87 1,565.87 2,040.71 3,992.03 3,429.91 营业收入 6,531.38 7,048.26 8,103.48 9,028.94 9,875.00 应收账款 743.83 834.09 849.21 1,058.42 1,057.72 营业成本 4,314.02 4,543.18 5,210.67 5,751.10 6,257.79 预付账款 91.97 89.73 130.30 106.13 154.63 营业税金及附加 98.52 111.66 121.55 135.43 148.12 存货 1,737.00 1,637.53 2,444.46 1,944.08 2,894.65 营业费用 819.34 948.46 1,069.66 1,173.76 1,273.87 其他 264.05 221.43 352.56 274.36 404.25 管理费用 601.15 648.08 737.42 803.58 869.00 流动资产合计 4,007.72 4,348.64 5,817.25 7,375.03 7,941.16 财务费用 44.27 56.09 50.00 50.00 50.00 长期股权投资 34.62 45.36 45.36 45.36 45.36 资产减值损失 123.19 22.50 30.00 30.00 30.00 固定资产 1,173.76 1,062.02 1,079.90 1,070.72 1,044.91 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 41.20 166.55 111.93 79.16 59.50 投资净收益 0.33 13.02 12.00 11.00 12.00 无形资产 501.17 553.06 536.34 519.62 502.90 其他 (0.65) (149.23) (24.00) (22.00) (24.00) 其他 173.14 166.19 182.09 169.37 166.02 营业利润 531.22 854.51 896.18 1,096.07 1,258.21 非流动资产合计 1,923.89 1,993.18 1,955.62 1,884.23 1,818.68 营业外收入 161.04 4.10 130.00 130.00 130.00 资产总计 5,931.62 6,341.82 7,772.87 9,259.26 9,759.83 营业外支出 4.34 4.96 5.00 5.00 5.00 短期借款 867.55 363.32 500.00 500.00 500.00 利润总额 687.93 853.64 1,021.18 1,221.07 1,383.21 应付账款 1,236.15 1,562.69 1,272.17 1,988.54 1,593.36 所得税 153.78 116.20 173.60 207.58 235.15 其他 799.55 746.05 1,350.15 1,213.74 1,078.28 净利润 534.14 737.44 847.58 1,013.49 1,148.06 流动负债合计 2,903.26 2,672.06 3,122.32 3,702.28 3,171.64 少数股东损益 (6.98) 78.25 10.00 10.01 10.01 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 541.12 659.19 837.58 1,003.48 1,138.05 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.97 1.19 1.51 1.81 2.05 其他 0.00 0.00 0.33 0.11 0.15 非流动负债合计 0.00 0.00 0.33 0.11 0.15 负债合计 2,903.26 2,672.06 3,122.66 3,702.39 3,171.79 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 124.56 176.51 186.51 196.52 206.54 成长能力 股本 530.77 555.27 555.27 555.27 555.27 营业收入 -14.92% 7.91% 14.97% 11.42% 9.37% 资本公积 22.09 275.94 275.94 275.94 275.94 营业利润 67.50% 60.86% 4.88% 22.31% 14.79% 留存收益 2,305.73 3,155.09 3,908.42 4,805.08 5,826.24 归属于母公司净利润 70.22% 21.82% 27.06% 19.81% 13.41% 其他 45.20 (493.06) (275.94) (275.94) (275.94) 获利能力 股东权益合计 3,028.36 3,669.76 4,650.21 5,556.87 6,588.05 毛利率 33.95% 35.54% 35.70% 36.30% 36.63% 负债和股东权益总计 5,931.62 6,341.82 7,772.87 9,259.26 9,759.83 净利率 8.28% 9.35% 10.34% 11.11% 11.52% ROE 18.63% 18.87% 18.76% 18.72% 17.83% ROIC 30.37% 29.72% 32.65% 31.43% 54.55% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 534.14 737.44 837.58 1,003.48 1,138.05 资产负债率 48.95% 42.13% 40.17% 39.99% 32.50% 折旧摊销 249.76 211.76 79.44 82.26 84.35 净负债率 53.88% 23.57% 15.98% 10.47% -11.99% 财务费用 60.22 58.24 50.00 50.00 50.00 流动比率 1.38 1.63 1.86 1.99 2.50