积极转型风险可控，定增在即蓄势待发

植根于陕西的信托上市第一股。陕国投A是由陕西省国资委实控的全国首家信托上市公司，第一大股东为陕煤化集团。近年来，公司整体经营稳健。 截至22H1，公司净资产规模达126亿元（较年初+2.6%），信托资产规模达2026亿元（较年初+1.6%）。 信托+固有两大业务并驱。1）信托业务为核心，主动管理转型成效彰显。 近一年公司信托规模稳步压降至约2000亿元，截至2021年末集合类/主动管理类规模占比分别升至70%/77%，驱动整体费率上升，2021年实现信托营收12.2亿元（占比64%）。2）固有业务稳步发展，多元布局框架已现。截至2021年末公司自有资产规模达156亿元（YoY+9%），主用于自营贷款（占比43%）、金融投资（占比37%），2021年实现利息+投资净收益5.4亿元（占比28%）。 风险相对可控之下，角逐行业转型风口。截至22Q2，信托行业整体规模降至约21万亿元（较2017年末高点-20%），两压一降等监管政策趋严驱使单一类/融资类/地产信托规模分别同比-26％/-23％/-32％。宏观经济影响及地产风险加速暴露下，资产质量管控成为信托公司角逐关键。陕国投2019年至2022H1已合计计提15亿元，信用减值相对较为充分。此外，考虑到公司信托资产中房地产业占比相对较小（2021年末：11%），政府平台项目还款意愿较强，固有业务客户多为陕西省内优质国企，因此我们认为公司整体信用风险相对可控。 36亿元定增已获批，有望拓展金融版图布局、加速主动管理转型。公司新一轮36亿元定增由中信保荐，已于今年5月正式过会。我们认为若此轮募资落地，将大幅补充资本金，助推金融布局延展+主动管理转型，双轮驱动业绩向上。1）加大金融版图布局：目前公司持有永安保险、陕西金资、长安银行等金融股权，资本实力提升后，有望进一步扩张金融版图。2）积极发力主动管理：公司近年来主动管理能力稳步加强，募资落地后，主动管理转型有望提速，拓展固收类、权益类、ABS、TOF/FOF等标品业务增量，并推动原自营权益部门信托产品发行，带动业绩增长。 投资建议：买入-A投资评级。我们认为，公司作为2021年唯一正常盈利的A股独立上市信托标的，在行业转型趋势中具备一定成长性与竞争优势： 1）背靠陕西省国资委，把握省内优质项目能力突出；2）减值计提已相对充分，信用风险整体可控；3）信托方面发力主动管理，加快标品业务发展，固有方面有望延续过往三年优势业绩表现，发挥权益投资特色，支撑业绩稳健增长；4）定增落地在即，金融产业布局有望加速。考虑到定增落地情况，我们预计公司2022年-2024年EPS分别为0.15元/0.17元/0.20元，6个月目标价为3.65元，对应1.2倍2022年P/B。 风险提示：政策风险/市场风险/业务风险/即期回报摊薄风险 摘要 1.陕国投A：植根于陕西的信托上市第一股 1.1.始于陕西，经久累积 立足于陕西的全国首家上市信托公司。陕西省国际信托投资公司成立于1984年，前身为陕西省金融联合投资公司，1994年登陆深圳证券交易所。作为全国首家上市的信托公司，陕国投专注信托投融资主责主业，为大批企业和项目提供信托贷款、信托投资、融资租赁、信用担保、财务顾问、风险投资等金融服务。截至2022H1，公司净资产规模达126亿元（较年初+2.6%），信托资产规模达2026亿元（较年初+1.6%）。 图1：陕国投发展历程 1.2.依托陕西国资委，股东背景优势突出 背靠陕西省国资委，股东实力雄厚。截至2022H1，陕国投前两大股东分别为陕煤化集团（持股34.58%）、陕西交控资产管理公司（持股21.62%）。陕西省国资委拥有陕煤化和陕交控100%的股份，间接持有公司56.20%股权，为公司实际控制人。 表1：陕国投前五大股东持股明细（截至2022H1） 图2：陕国投股权结构（截至2022H1） 1.3.信托业务为核心，盈利能力稳步提升 转型后回归信托本源。2007年信托业新两规出台，陕国投加速清理原有实体投资项目，房地产业务营收占比由2006年的85%逐步压降至2011年的2%，此后彻底出清。而同期金融信托业务营收占比由15%上升至91%，2012年起业务重心完全回归至信托主业，逐步形成以信托为核心的多元化业务体系。 图3：陕国投房地产业务在新两规实施后逐步出清 近年来营收略有波动，盈利水平稳步提升。2018年资管新规颁布后，在信托业破刚兑、去通道背景之下，公司信托规模整体收缩，近年来营收有所波动，于2020年实现峰值21.3亿元；但受益于主动管理转型稳步推进，自有资金运用状况较好，2019年起净利润均实现同比正增长，2021年在营收同比-10%的同时实现净利润同比+7%。 上半年营收、净利双增，优于行业平均。2022H1，公司实现营收同比+3%至9.7亿元，净利润同比+6%至4.7亿元，整体经营稳健，远超行业平均水平（同期行业整体经营收入同比-21%，利润总额同比-29%）。信托业务方面，公司截至22H1信托资产规模达2026亿元（较年初+1.6%），上半年实现净收入6.6亿元（YoY+6%），新增信托项目个数/规模分别为112个/383亿元，募资285亿元（其中投资类占比47%），主动管理能力稳步提升；固有业务方面，公司22H1在市场波动加剧情况下仍实现收入3.1亿元（21H1：3.1亿元）。 图4：陕国投营业收入及同比增速 图5：陕国投归母净利润及同比增速 2.信托+固有齐驱，综合化经营推进 2.1.立足信托主业，多元协同发展 信托业务为核心，多领域布局。当前，公司业务版图主要分为信托业务、固有业务和投资顾问等中介业务。1）信托业务：为公司的核心业务，包括债权、股权、标品信托等。2）固有业务：包括自有资金贷款、金融产品及股权投资等。3）投资顾问等中介业务：包括为企业提供投融资、重组并购等顾问服务，以及为高净值客户提供动态的资产管理服务等。 图6：陕国投布局以信托业务为核心的多元化业务体系 2.2.信托业务转型加速，主动管理占比稳增 信托业务为核心业务。自2011年公司实业投资清理完毕以来，信托业务成为公司核心主业。 近十年来，公司信托业务收入稳中有升，手续费及佣金净收入占营收比重基本超50%，为公司主要营收来源之一。2022H1，公司实现手续费及佣金净收入同比+5.6%至6.6亿元，占同期营收的68%。 图7：陕国投手续费及佣金净收入及占营收比重 信托资产规模压降，稳扩张态势显现。高速扩张期后受资管新规“两压一降”要求的影响，公司信托资产规模持续压降，2018年同比大幅收缩36%，此后逐年稳步下滑，截至2022H1信托资产规模达2026亿元（较年初+1.6%）；新增规模及项目数均逐步趋于稳定，近年来分别维持在每年约新增800亿元/200余项的水平。 图8：陕国投信托资产规模 图9：陕国投新增信托项目数量和规模 （一）资产来源 集合信托占比迅速提升，财产权信托占比略有增加。起初公司信托资产来源主要为单一资金，近年来不断优化自身业务结构，集合类资产规模及占比迅速提升，2021年末规模达1401亿元，占比达70%，较2016年占比大幅上升29 pct.。另一方面，公司财产权信托资产占比近年来小幅抬升，但占比仍然较低，2021年末财产权信托规模为131亿元，占比为7%。 （二）行业分布 基建、地产占比缓升。从公司信托资产投向分布来看，近年来各行业占比整体变化较小。基础产业及房地产业占比均小幅缓慢上升。截至2021年末，基础产业占比居首为30%，房地产业为11%，合计达41%。同时，证券市场、实业同样占据一定体量，2021年末分别为21%、19%。整体来看，公司信托资产行业分布相对较为均衡。 图10：陕国投信托资产来源结构（%） 图11：陕国投信托资产行业分布（%） （三）管理模式 主动管理能力提升，转型成效初步显现。2018年起，公司主动管理转型稳步推进，规模从2018年末的1353亿元上升至2021年末的1535亿元，占比由47%提升至77%。同时，发挥信托投资功能推动传统业务升级及资管能力强化，主动管理信托中股权投资类占比由2018年的3%提升至2021年的21%，进而带动同期信托报酬率由0.25%大幅增长至0.54%。 图12：陕国投主动管理型信托占比显著提升 图13：陕国投主动管理信托中股权投资类占比稳步上升 图14：陕国投加权年化信托报酬率于2018年后逐步回升 2.3.固有业务持续发力，配臵结构趋于优化 固有业务为重要业绩支撑。近年来，为响应国家加大金融支持实体经济力度的政策要求，也基于公司自身发展和转型的需要，公司以多元化战略为依托，使用自有资产发放贷款和垫款、投资金融产品及收购金融股权，持续发力固有业务。截至2021年末，公司自有资产规模达到156亿元（YoY+9%）。2022H1，公司实现利息+投资净收益同比+54%至2.9亿元，占同期营收的30%。其中，从历年投资收益来看，2019年同比高增475%至4.1亿元，主要受益于行情回暖；2020年略有增长，近一年多以来受市场波动影响有所滑落。从整体行业排名来看，公司权益投资水平业内领先，自2019年至2022H1，原属固有部门的证券信托投资部团队业绩处于前1/8水平（按股票型基金）。 图15：陕国投自有资产规模及同比增速 图16：陕国投利息、投资净收入及占营收比重 （一）资产运用 公司自有资产主要运用于发放贷款及金融产品投资。截至2021年末，公司156亿元自有资产中，共有67亿元用于发放贷款，57亿元用于金融产品投资（含股权投资），分别占比43%/37%。 图17：陕国投自有资产运用金额（亿元） 图18：陕国投自有资产运用占比（%） 具体拆分来看： 自有资金发放贷款：陕国投近年来贷款和垫款总额整体呈较快增长趋势，由2018年末的27亿元增至2021年末的71亿元，CAGR达39%；占自有资产比重由2018年末的22%上升至2021年末的43%。 金融产品投资：公司自有金融产品投资规模由2018年末的52亿元稳步增长至2020年末的68亿元，但2021年末同比-16%至57亿元。其中，债权为公司配臵自主发行信托产品，近年来规模有所下滑，2021年同比-61%至7亿元，占自有资产比重同比-7.9 pct.至4%；其他权益工具投资主要为公司积极布局非上市金融股权，截至目前持有长安银行5.62%、永安保险5.56%、陕金资5.74%的股份，涉足银行、保险和不良资产管理领域。 图19：陕国投自有资金贷款和垫款规模增长较快 图20：陕国投自有资金投资金融产品规模增速下行 表2：陕国投自有资产中金融产品投资结构拆分 表3：陕国投其他权益工具投资及持股比例 （二）行业分布 自有资产行业分布相对分散，但贷款方面较集中于地产基建。从自有资产行业分布来看，近年来金融机构业占比居首（2021年占比26%），其次为证券、基建、地产（2021年均占比15+%），其中基建占比波动上升，带动2021年末公司自有资产中有34%分布于基础产业及房地产业。单就自营贷款的行业分布来看，房地产业/公共基础设施业占比虽较2018年末已分别收窄17 pct./13 pct.至37%/33%，但仍占据一、二位，主要由该两大行业本身和信托之间的高关联度所致。 图21：陕国投自有资产行业分布情况 图22：陕国投贷款和垫款行业分布情况 2.4.中介业务布局延展，大资管生态渐成形 布局中介业务，大资管生态趋于成熟。除信托、固有两大主营业务之外，公司同时也发展投资顾问等中介业务。目前，该板块主要分为投资银行中介业务、财富管理业务等条线，前者主要为企业提供投融资、重组并购等顾问服务；后者主要针对客户的资产配臵需求，为高净值客户提供动态的资管服务等。 图23：陕国投布局投资顾问等中介业务 3.存量风险逐步缓释，减值损失整体可控 3.1.整体风险相对可控 信用风险相对充分暴露且可控。2019年至2022H