未来减值风险可控，定增落地助力发展

投资要点 事件：公司2024年实现营业收入92.5亿元，同比略下降0.5%，实现毛利29.2亿元，毛利率为31.6%，较2023年同期下跌4.4pp。全年期间费用下降13.1%合计为15.4亿元，2024年公司投资收益下降31.9%为10.3亿元，此外本年资产减值损失为3.8亿元，信用减值损失为2亿元，综合影响下，公司2024年实现归母净利润11.5亿元，同比下降50.8%，归母净利率为12.4%，同比下降12.7pp。 致力于成为公路交通及城市基础设施领军企业和大环保细分领域领先企业。公司于1996年12月30日在深圳注册成立，主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。截至2024年年度报告日期，公司经营和投资的公路项目共16个，所投资或经营的高等级公路里程数按控股权益比例折算约613公里； 积极参与多个区域性城市基础设施开发项目，并投资环保、清洁能源和金融类项目；设有投资、建设、运营、环境、城市基础设施及新能源等多个平台公司。 面对挑战公司主营收入稳定，收费公路主业持续巩固提升。2024年公司实现营业收入92.4亿元，同比略下降0.5%，其中通行费收入实现营收50.5亿元，同比下降6%。我们认为未来随着机荷高速改扩建、外环三期等重大项目建设完成，公司收费公路主业长远发展能力不断提升；2024年公司大环保业务实现营收14.1亿元，同比下降12.9%；2024年根据相关会计准则，公司确认了餐厨垃圾处理、沿江二期、机荷改扩建及光明环境园等项目特许经营安排下的建造服务收入，按进度确认的建造服务收入同比大幅增加45.8%，其他服务均有不同程度下滑，综合来看其他业务收入实现营收27.8亿元，同比增长20.9%。 稳定积极的利润分配政策，27年坚持回报股东。公司2024年7月26日召开董事会通过《2024年－2026年股东回报规划》，建议股东批准每年现金分红不少于当年可分配利润的55%，继续维持稳定、积极的利润分配政策。公司董事会考虑到A股增发新增股本的摊薄影响后，拟派发2024年度末期现金股息每股0.244元（按增发后股本计算）。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为97.7亿元（+5.6%）、101.7亿元（+4.2%）和103.8亿元（+2%），归母净利润分别为16.8亿元（+46.6%）、18.4亿元（+9.6%）、18.9亿元（+2.7%），EPS分别为0.77元、0.84元、0.87元，对应动态PE分别为14倍、13倍、13倍。 我们认为公司高速公路整体经营稳健，大环保业务持续修复，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：公路收费政策变动风险、环保行业竞争加剧风险、宏观经济增长不及预期等。 指标/年度 1高速公路运营领军企业、大环保细分领域领先企业 致力于成为公路交通及城市基础设施领军企业和大环保细分领域领先企业。公司于1996年12月30日在深圳注册成立，主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。目前，大环保业务领域主要包括固废资源化处理及清洁能源发电。此外，本公司还为政府和其他企业提供建造管理和公路综合管养服务，并凭借相关管理经验和资源，依托主业开展项目开发与管理、道路养护、工程管理和产业金融等服务业务。截至2024年年度报告日期，公司经营和投资的公路项目共16个，所投资或经营的高等级公路里程数按控股权益比例折算约613公里；积极参与多个区域性城市基础设施开发项目，并投资环保、清洁能源和金融类项目；设有投资、建设、运营、环境、城市基础设施及新能源等多个平台公司。 图1：深高速发展历程 深圳国际是公司控股股东，实际控制人为深圳市国资委。公司最大股东为公司之发起人之一、现为联交所上市公司深圳国际的全资子公司新通产公司，目前持有公司约30%股份； 深圳国际自2008年12月起间接持有本公司超过50%的股份，为公司的控股股东，公司最终控制人为深圳市国资委。 图2：深高速股权结构 当前公司的收入和盈利主要来源于收费公路的经营和投资。2024年公司通行费收入贡献为54.7%，大环保业务收入贡献为15.2%，其他业务收入贡献为30.1%。公司通过设有投资、建设、运营、环境、城市基础设施及新能源等多个平台公司开展日常业务。 图3：公司各项业务收入占比 图4：公司各项业务以及下属公司情况 面对挑战公司主营收入稳定，收费公路主业持续巩固提升。2024年公司实现营业收入92.4亿元，同比略下降0.5%，其中通行费收入实现营收50.5亿元，同比下降6%。从具体的公路项目来看，2024年年中，沿江二期-深中通道深圳侧接线与深中通道同步开通，为路费收入贡献增量，2024年沿江项目日均路费收入同比增长16.7%，但公司其他公路项目所在地区的天气不利以及节假日免费通行天数较上年同期增长，整体来看公司路费收入下降，未来随着机荷高速改扩建、外环三期等重大项目建设完成，公司收费公路主业长远发展能力不断提升。 图5：公司营收情况 图6：公司通行费收入情况 多因素影响下大环保收入下降，代建项目按进度确认其他业务收入增长。公司大环保业务聚焦清洁能源发电和固废资源化处理，并将有机垃圾处理作为固废资源化处理下着重发展的细分领域。2024年公司大环保业务实现营收14.1亿元，同比下降12.9%，从具体项目来看，受风力资源下降以及弃风率上升等因素影响，清洁能源发电营收同比下降15.8%为5.5亿元；厨余垃圾处理营收同比略下降4.5%为6.8亿元；受锂电材料价格持续下跌、动力电池市场需求增速放缓影响，同时拆车利润空间下降，拆车及电池综合利用营收下降24.7%为1.7亿元，其他环保业务下降67.1%。 其他业务主要包括委托建设与管理、房地产开发、特许经营安排下的建造服务等，2024年根据相关会计准则，公司确认了餐厨垃圾处理、沿江二期、机荷改扩建及光明环境园等项目特许经营安排下的建造服务收入，按进度确认的建造服务收入同比大幅增加45.8%，其他服务均有不同程度下滑，综合来看其他业务收入实现营收27.8亿元，同比增长20.9%。 图7：公司大环保收入情况 图8：公司其他业务收入情况 通行费贡献大部分毛利，公司整体毛利润波动较小。2024年公司实现毛利29.2亿元，毛利率为31.6%，其中通行费毛利为24.4亿元，同比下降2.7亿元，毛利率为48.3%，平均来看公司高速公路运营毛利率在47%左右浮动；大环保业务毛利下降较多2024年为1.9亿元，毛利率为13.2%，同比下降9.2pp；其他业务主要以代建、代运营、房地产开发为主，整体毛利率在10%左右浮动，2024年实现毛利3亿元，毛利率为10.6%。 图9：公司毛利润情况 图10：公司各项业务毛利率情况 期间费用以财务费用为主，整体呈下降趋势，归母净利润受减值影响大幅下滑。2024年平均资金成本降低，公司财务费用同比下降16.3%为10.4亿元，其他费用变动较小，整体期间费用率为16.7%，较2023年下降2.4pp。2024年公司投资收益下降31.9%为10.3亿元，主要为联合置地商品房开发收益减少5.4亿元，此外本年资产减值损失为3.8亿元，综合影响下，公司2024年实现归母净利润11.5亿元，同比下降50.8%，归母净利率为12.4%，同比下降12.7pp。 图11：公司期间费用率情况 图12：公司净利润情况 稳定积极的利润分配政策，27年坚持回报股东。公司2024年7月26日召开董事会通过《2024年－2026年股东回报规划》，建议股东批准每年现金分红不少于当年可分配利润的55%，继续维持稳定、积极的利润分配政策。公司董事会考虑到A股增发新增股本的摊薄影响后，拟派发2024年度末期现金股息每股0.244元（按增发后股本计算）。 图13：深高速分红情况 2盈利预测与估值 关键假设： 1）我们认为随着宏观经济逐步修复，公司运营高速公路车流量将保持一定增速，同时公司沿江二期项目2024年下半年开通运营，自2025年1月1日起沿江项目货车运输按正常收费标准收费，相关收入有所增长，以及部分路产收费期限在2027年到期，综合影响下我们预计公司通行费收入2025-2027年同比增长4%、4%、0%，整体毛利率因车流量整体回升而提升，2025-2027年毛利率分别为48.5%、49%、49%。 2）大环保业务，公司通过对亏损业务进行调整，逐步收缩、终止部分亏损业务，同时通过加强成本费用管控，努力提升盈利能力，我们预计公司2025-2027年大环保业务营收同比增长3%、3%、3%，毛利率有所增加分别为13.5%、14%、14%。 3）随着相关特许经营项目建造按进度确认收入，我们预计公司其他业务收入2025-2027年同比增长10%、5%、5%，毛利率分别为10.6%、10.6%、10.6%。 基于以上假设，预计公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2025-2027年营业收入分别为97.7亿元（+5.6%）、101.7亿元（+4.2%）和103.8亿元（+2%），归母净利润分别为16.8亿元（+46.6%）、18.4亿元（+9.6%）、18.9亿元（+2.7%），EPS分别为0.77元、0.84元、0.87元，对应动态PE分别为14倍、13倍、13倍。 考虑到公司经营业务多元，涵盖高速以及大环保等业务，我们主要采用分部估值对公司进行估值分析，选取了固废处理、高速公路运营行业4家上市公司作为参考，分别为瀚蓝环境、旺能环境、粤高速、城发环境；其中垃圾焚烧两家可比公司25年PE为11倍、26年平均PE为10倍，高速公路运营可比公司25年PE为12倍、26年平均PE为12倍。我们认为公司高速公路整体经营稳健，大环保业务持续修复，首次覆盖，给予“持有”评级。 表2：可比公司估值