盈利或超预期改善，多元化再造新长飞

首次覆盖,目标价54元，给予增持评级。预测2022-2024年公司归母净利润预测为11.56亿元、16.33亿元和18.41亿元，对应2022-2024年EPS为1.53\2.15\2.43元，归母净利润增速为63%\41%\13%；考虑公司是全球领先的光纤光缆厂商盈利改善，且多元化推进较为顺利，给予2023年PE 25x，目标价54元。 海外需求高景气，盈利或超预期改善。当前节点，光纤光缆市场的主要增长动力来源于海外，但同时国内高端市场盈利提升不可忽视。1）国内市场骨干网G.654.E超低损耗光纤有望规模应用，实现更高速率如400G的骨干网传输；2）部分高端场景盈利水平极佳，如工业特种光纤、数据中心多模光纤等，虽然需求相较主流的G.652D体量少，但贡献盈利不少； 3）海外出口体量逐渐可以跟国内需求体量比拟，正在持续快速增长。4）航运、气体等前期成本掣肘已经高位回落，有望贡献更多弹性。 实施多元化战略，十四五再造新长飞。过去三十余年发展中，公司在光纤光缆的国产化道路上成功证明了自己。在十四五新时期，公司做出了多元化布局的核心战略，将在与原有业务协同的基础上发展光电器件、半导体、海上能源等赛道，实现成为信息传输、智慧连接领域领先的新材料、综合线缆解决方案提供商的目标。根据测算，公司面向的市场由主业约100亿美金，将扩充到包括海上风电、碳化硅、光模块等合计约350亿美金。 催化剂：移动集采中标价格或超预期，海外出口数据持续验证风险提示：竞争加剧，原材料成本波动，海外贸易格局变化。 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 8,222 6%509-33%544-32%0.72 0.32 9,536 16%437-14%709 30%0.93 0.22 13,046 37%1,347 208%1,156 63%1.53 0.28 16,367 25%1,879 40%1,633 41%2.15 0.46 18,960 16%2,109 12%1,841 13%2.43 0.65 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 6.2%6.0%4.2%23.81 61.32 0.7% 4.6%7.2%2.9%31.30 47.06 0.5% 10.3%10.8%8.1%19.87 28.84 0.6% 11.5%13.6%10.0%15.62 20.42 1.0% 11.1%13.8%10.6%14.04 18.11 1.5% 股息率(%) 1.核心观点 图1：一张图概况公司发展核心逻辑 核心观点：长飞光纤是全球领先的光纤光缆龙头厂商，在业务产能、市场份额长期保持全球领先。2021年中国移动集采后，国内市场迎来量价齐升的新周期。此外，海外网络建设需求爆发的背景下，国内以长飞为典型代表的头部厂商在海外市场持续进击，在发达和发展中国家和地区不断挑战海外欧美、日本、印度巨头的基本盘。同时2022年下半年以来困扰行业的部分气体成本、航运成本有所回落，有望带来更多盈利弹性。 此外，在“十四五”新的历史期间，全球对能源、信息需求格局变换下，公司全面布局光模块、光纤激光器、碳化硅、AOC、海洋工程等领域，具有较强的协同和延展效益，有望成为主业外新的增长点。 公司盈利能力改善有望超预期。当前市场普遍认同光纤光缆行业在海内外需求共振下将继续量价齐升，但对盈利改善的预期局限在普通光纤的价格端，并发掘出在细分高端品类上，如公司特种、多模光纤占比在逐步提升，以及成本端，前期处于高位的航运、气体成本回落带来的持续正面影响。公司作为国内最早突破光棒光纤技术的企业之一，在过去二十年的竞争磨炼中，具备了充足的产能和完备的工艺，智能化的生产将成本压缩至极致，合资经营和海外生产能力得到充分锻炼，有望把握本轮新周期的机遇，盈利能力得到更加深化的蜕变。 催化剂：移动集采价格超预期，海外出口数据持续验证 风险提示： （1）业务竞争加剧。当前光纤光缆延续量价齐升的态势，若出现更多的新进入者和产能扩张，可能对公司盈利能力带来不利影响。 （2）原材料成本波动。光缆、光棒主要原材料为铜、铝、钢等大宗商品，以及四氯化硅、特种气体，价格波动较大。若原材料成本上升，可能会压缩业务的盈利空间，对公司带来负面影响。 （3）海外贸易格局变化。公司海外布局全面，但若海外对国内厂商实行例如反倾销等不利政策，可能影响公司在海外业务规模的持续增长。 2.盈利预测及估值 2.1.盈利预测 结合行业及公司情况，我们对长飞光纤未来三年盈利能力作出以下假设： 假设1:光缆业务：光缆价格较去年同期同比上升接近50%，且需求上海外东南亚、南非、南美等发展中国家需求旺盛。供给上公司通过收购长飞中利、布局海外巴西、波兰光缆厂扩充产能，所以我们预期2022年-2024年业务增速为54%/22%/19%，毛利率水平为13%/14%/14%。 假设2：预制棒及光纤业务：该业务主要为预制棒的销售和光纤的销售。 行业价格较去年提升25%以上；此外，欧洲、北美、东南亚等对光纤需求旺盛，公司在海外布局有光纤产能，国内预制棒产能规划充足，我们预计2022-2024年业务增速29%/21%/12%，毛利率水平为49%/49%/47%。 假设3：其他业务：该业务包括光模块业务、秘鲁网络工程、长芯盛AOC等，未来随着公司多元化的扩张还将有博创科技的并表、碳化硅业务、海工程船只在2023年贡献产值等，有望实现较高速增长。我们预计2022-2024年业务增速21%/38%/15%，毛利率水平为12%/12%/12% 表1：公司盈利预测表 2.2.估值分析 1)PE估值 长飞光纤主要业务包括光纤光缆、海上风电工程、海底电缆（合资）、SiC、光模块等领域。我们认为，当前光纤光缆业务、海上风电相关业务可比公司较多，考虑到公司在光纤光缆领域的头部地位，我们选取在海上风电和光纤光缆行业地位相似的标的中天科技、东方电缆作为可比公司。 考虑行业2023年平均估值，以及公司在2023年有望实现较高的成长（我们预测业绩增长约41%），给予公司2023年PE 25x，对应价格54元。 表2：可比公司市盈率估值列表（截止至2022年9月22日收盘） 1)PB估值 选取业务、行业地位相似的中天科技、长飞光纤作为可比公司参考。预计公司2022-2023年每股净资产为14.15元、15.85元。考虑行业平均的市净率，给予公司2023年PB 4.0x,对应价格64元。 表3：可比公司市盈率估值列表（截止至2022年9月21日收盘） 综合两种估值方法，合理估值区间为54-64元。我们从低选取目标价54元，首次覆盖，给予增持评级。 3.长飞光纤：全球光纤光缆领导者 3.1.专注技术突破，长江边腾飞的优秀企业 长飞光纤是全球领先的光纤预制棒、光纤和光缆供应商，业务边界持续扩展。公司最早是由武汉光通信、武汉信托与荷兰飞利浦在1988年成立的外商投资企业，以光纤和光缆生产销售为主要业务。经过数年自主研发和海外技术引进，1991年，公司研发出我国第一根量产光纤，并于次年量产。后续公司持续扩充光纤产能，并逐步将业务扩展到最上游光棒的生产和销售，成为国内最早实现“棒纤缆”一体化生产的厂商。公司分别于2014年、2018年实现H股、A股两地募资上市，持续扩充光棒、光纤产能，并成为全球最大的光棒和光纤供应商之一。十四五新时期，在数据中心、智能电网、海上风电、汽车电动化等发展背景下，公司全面布局光模块、光纤激光器、碳化硅、AOC、海洋工程等领域，有望成为线缆业务外高速成长点。 图2：公司发展历程也是我国光纤光缆行业技术突破的历史 公司主要产品为光缆、光纤与预制棒，及其他多元化业务。光缆业务是电信通信网络收发光信号的管道，主要客户为三大电信运营商及海外用户。光纤及光纤预制棒业务是光缆的上游原材料，光棒通过拉丝形成光纤，光纤再进行套层和涂覆即制成光缆，该业务主要客户为国内外主要光缆厂商。其他综合业务包括光模块、系统集成、综合布线、AOC、电缆等领域。 图3：公司主要业务我棒纤缆，当前开辟多元化业务 公司在国内主要运营商的份额保持领先。从需求角度看，国内三大运营商每年招标需求占全球需求约30%-40%，构成国内主要市场需求。根据可获得的历史招标需求和份额数据可以看到，长飞光纤在国内最大的移动集采中份额常年保持领先，预计在最新的2021年移动普缆集采中格局保持稳定。 表1：在三大运营商近年招标中公司份额一直遥遥领先 3.2.股权结构稳定，产业布局得当 公司股权结构较稳定。公司主要持股方有中国华信邮电、长江通信及德拉科科技，分别持股23.73%、15.82%、23.73%。其中，德拉克科技源于公司最早成立时中外合资背景的外资方，源于飞利浦集团的原线缆部门。 公司在2008年与德拉科科技签署了光纤技术合作协议，通过技术转让和自主研发获得核心光棒PCVD工艺技术。协议规定，德拉科参股比重不能低于20%，否则前述协议中规定的区域销售划分需重新确定。整体而言，当前虽无占比绝大多数的实际控制人，但由于协议及主要持股方的约束，股权结构较为稳定，有利于公司经营管理策略的有效实施。 图4：公司股权结构较为稳定 公司旗下具有较多子公司和合资企业。为满足各地区光缆的交付需求，公司主要在武汉、兰州、沈阳、浙江等地拥有自主产能，而在上海、四川、汕头、深圳等地拥有合资伙伴企业。此外，公司还实现产能全球布局，在波兰、印尼、缅甸、巴西、南非等布局光缆和光纤厂。另有部分附属企业为保障光棒化学原材料供应，如云晶飞、飞菱光纤材料有限公司。此外，公司当前还进行多元化业务拓展，旗下合资、参股企业有长芯盛、中航宝胜海洋工程等。 图5：公司在不同区域拥有较多子公司和合资企业 3.3.行业量价齐升，盈利持续改善 复盘我国光纤光缆过去的20年历史，我们认为行业经历大致5个阶段，当前即将进入第三次景气周期。其中，对于刚过去的6年，我们认为行业经历了2015-2018量价齐升、2019-2020量价下滑，到如今2021年起有望重新进入新的量价齐升周期，公司在行业新形势发展下，盈利水平也将有所变化。 图6：光纤光缆即将进入第六个发展周期 2015-2018年供需两旺，盈利高景气。2015年起，我国开始进入4G建设周期，同时国务院要求进一步加大光纤宽带网络建设，带动光缆建设量快速上升。供给侧，商务部对来自日美的光纤预制棒实行反倾销，彼时有国内每年约2000吨产能通过海外进口，经过反倾销政策后进口额持续下滑，国内自产光棒产能不足，带动各环节价格均持续上涨，同时也驱动行业厂商扩产光纤、光棒。 2019-2020年需求下滑，库存增加，价格下降。2019年是行业发展以来少有的需求下滑的年份，主要原因是4G、光纤宽带建设任务已经大致完成，但5G的建设并未开始。同时，供给侧由于前一轮光棒扩产达产，光纤库存量急剧增加，导致运营商市场集采价格连续大幅下降。 2021年成本驱动价格上涨，2022年海外需求提升。2021年，原材料价格大幅上涨。光缆所需要的钢、铝、PE/PBT等原材料价格自2021年初起大幅上涨，2020年集采后原本光缆和光纤环节利润水平较低，若仍维持原来价格，在原材料成本继续上升的背景下，行业盈利将进一步恶化。 在这样的背景下，成本的上涨驱动运营商集采价格的回升。进入2022年，我们认为海外需求和海外市场的高价格将持续带动国内厂商出口。 图7：光纤光缆行业盈利能力2021年起有较好改善 营收端：2021年起业务规模、盈利水平有明显回升。公司业务主要分为三部分：1）光棒与光纤；2）光缆；3）其他业务。其中，前两项业务占比营收超