东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 9月21日美联储公布加息75个基点，美联储基准利率上升到3%-3.25%。75基点的加息幅度并没有超预期，但dots（美联储官员对未来利率的预测）的上升幅度确实超预期（图1）。今年底的联储利率从6月预测的3.4%上升100基点到4.4%，市场对终点利率的预期过去3个月也逐步上升到4%以上，但美联储“一步到位”到4.4%，而不是一个更为接近4%的预测，还是超过市场预期。鲍威尔强调主要是劳动力市场的不平衡，工资增长和通胀依然强劲，依然需要以实现价格稳定作为主要目标。笔者在过去3篇周报中已经详细介绍了劳动力市场紧张和影响通胀的一些指标，这里就不再展开。 最近人民币、日元、欧元汇率和美元指数均出现大幅波动，笔者本期想从汇率作为切入点，讨论汇率波动背后的推动因素。欧洲能源危机和英国财政危机，可能会在未来几个月发生重要变化，如果事情向着较坏的情景发酵，可能对环球经济构成重要冲击。 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。 2022年9月23日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 图1: 美联储大幅提高年底利率预测 数据来源：美联储 东方证券（香港）有限公司 2 一、人民币“破7”不是大问题 人民币兑美元汇率近期大幅贬值受到市场关注，但这一轮贬值主要是因为美元指数（图1蓝线和红线）大幅上升推动，同期其他主要货币均出现兑美元大幅贬值。而美元指数近期走强主要受到美联储更为鹰派的加息言论、欧洲能源危机、日元利率偏低、全球经济减速等一系列因素推动。虽然中国出口在近期也有走弱迹象，但并不是此轮人民币兑美元贬值的关键原因。 外汇交易中心的“CEFTS人民币汇率指数”（图1白线）是观察人民币币值更可靠的参考，它的样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。我们可以看到CEFTS指数虽然今年以来也有明显下跌，但贬值速度明显慢于“人民币兑美元”。另外对比2018年那一轮因为中国出口走弱而出现的人民币贬值，CEFTS指数现在的相对水平还比较高，这是由于2021年全球供应链问题时，中国反而因为供应链的韧性，大幅提高了全球出口和贸易比例，现在虽然边际走弱，但依然处于较强水平。 欧洲能源危机的进展可能是此轮美元指数接下来变化的关键点。市场担忧欧洲能源价格大幅上涨，会使欧洲更快进入衰退，这也可能让美国更快进入衰退，加息周期可能会停止。但是，自9月1日俄罗斯以“北溪1号”检修为由无限期停止给欧洲供应天然气至今，天然气价格反而是下跌的。这主要因为欧洲在夏天已经考虑到俄罗斯断供天然气的风险，全力加速增加天然气的库存。德国天然气库存已经达到89%，法国94%，意大利86%，英国更是达到100%。加上现在能源价格上升后，工业企业对能源需求也在下降，如果没有“意外”，欧洲可能安然过冬。 日元贬值虽然严重，但日本核心通胀依然不高，近期加息支持汇率的概率很低。更重要的是，日本央行并没有调控汇率的权限和责任，汇率调控权限在日本政府。而97年金融危机时日本政府对日元的数轮干预均告失败，依靠政府之力扭转环球汇率趋势成功概率很低，反而可能会赔上官员政治前途。现在日本民众对于通胀感受并没有海外其他国家明显，社会尚未形成控制通胀的共识，现在恐怕还不是政客采取行动的时机。 图1:CEFTS人民币汇率指数（白线）；人民币兑美元（红线）；美元指数（蓝线） 数据来源：东方证券（香港），彭博 东方证券（香港）有限公司 3 二、英国会否成为最弱的一环？斯里兰卡的破产教训。 9月6日，特拉斯正式成为英国新一任首相。就职演讲上，她强调了三大优先项：减税，能源财政补贴和医疗服务改革。而减税和财政补贴这两个矛盾的“组合拳”，让我想起的是今年7月才出现民众冲击总统府、债务违约和政权更替的斯里兰卡。 今年7月18日出版的《财新》周刊对斯里兰卡此轮危机有较好的回顾：斯里兰卡此轮危机开始于2019年，当年4月复活节期间，一场连环引爆科伦坡市内六个地点的恐怖袭击导致多达269人丧生，超过500人受伤。由于这次袭击，斯里兰卡2019年的旅游业收入下降接近三分之一，大批外国直接投资被推迟。尽管旅游业和国家经济遭受这次恐怖袭击的沉重打击，但新总统拉贾帕克萨上台后的第一件事是履行其竞选承诺，推行减税：2019年底，一系列税收新政出台，包括增值税和企业所得税在内的多项关键税税率下调，居民预扣税、国家建设税等税项取消。 斯里兰卡这一充满争议的减税计划刚刚启动，就正面遭遇了新冠疫情。2020年，斯里兰卡政府在阻止疫情方面花掉了350亿卢比，又为了提供相应救济、为学生和不熟练工人提供雇佣机会而花掉了额外的650亿卢比，这直接导致政府赤字水平在2020年增加了1倍，达到了2.09万亿卢比。但拉贾帕克萨始终拒绝推翻自己的减税计划，并承诺相关税率将保持至少五年不变。2021年，预计中的转机并未到来，相反近邻印度在同年4月暴发的德尔塔毒株将地区民生和经济状况再一次拉入谷底。收入锐减而支出剧增的结果，是斯里兰卡的外债规模开始飙升，2019年这一水平还保持在GDP的42%，至2021年已经达到GDP的119%。 就在德尔塔病毒席卷南亚、斯里兰卡已经开始滑向债务深渊之际，拉贾帕克萨政府在同一时间又启动了两项事后看来堪称致命的新政：一方面，他宣布从2021年4月开始，在斯里兰卡全国强制推行有机农业，禁止在任何土地上使用化肥，也不再从国外购买进口化肥。另一方面，斯里兰卡央行开始印钱——在拉贾帕克萨胜选后上任的央行行长拉什克曼（Weligamage Don Lakshman）是现代货币理论（MMT）的信徒——这种观点认为，只要债务以本币发行，政府就不会陷入违约。从2019年12月到2021年8月，斯里兰卡的货币供应量增加了42%。2022年4月6日，斯里兰卡在一天之内印刷了1190.8亿卢比，创下历史纪录；通胀水平也水涨船高，长期名列全亚洲榜首。 有机农业改革仅在推行的六个月内，就导致斯里兰卡稻米产量下降了20%，在茶叶行业造成的损失超过4亿美元——这原本是斯里兰卡首屈一指的出口支柱行业。2021年10月，迫于财政和经济压力，茶叶行业的化肥禁令首先被取消；11月，斯里兰卡政府正式宣布放弃“成为全球第一个有机农业国家”的目标。损失已经无法挽回，化肥禁令摧毁了此前斯里兰卡大米自给自足的局面，导致政府不得不花费另外4亿美元，在国际市场上进口大米，而粮食危机已经箭在弦上。 东方证券（香港）有限公司 4 我们再来看看英国的情况。英国商品出口自08年金融危机后明显走弱，经常账户过去10多年维持负值。（图2）反观欧洲，以德国为代表的欧洲国家在金融危机后商品出口明显增加，经常账户盈余持续增加。如果英国进一步增加能源方面等财政补贴，同时也实施减税，那势必增加英国财政赤字压力，而财政和经常账户双赤字，是一个国家增加债务违约压力的典型标志。 世界各国的国债利率在过去6个月已经明显上升（表1），过去10多年的“低利率/负利率时代”不会重来，政府如果进一步增加国债发行，那将会进一步推高对应国债利率，政府融资压力更大。英国已经失去“世界霸主”地位多年，现在的英镑地位也无法跟美元“世界储备货币”的地位相提并论。英国经济增速也处于世界主要经济体中的低位，英镑汇率已经明显走弱来反应英国经济状态不佳的情况。 除了英国以外，欧洲各国的利率也出现明显上升，其中以意大利国债利率上升最多，也有人担忧新一轮“欧债危机”可能在酝酿。一方面，欧洲各国利率上升对其未来财政政策实施会有更大限制。另一方面，过去十年欧洲低利率也刺激了“借欧元，购买美元资产”的“套利交易”（Carry Trade），然而，现在欧洲利率已经明显上升，也很可能超过美国国债利率水平，相关资金如果形成“甩卖美元资产”的趋势，那么对美元指数，全球经济，都有可能构成新一轮的混乱。 至于斯里兰卡自毁“大米自给自足”的“有机农业”，能否和英国、欧洲制裁俄罗斯能源的政策比较，那就请各位读者自行评判了。 图2:英国经常账户赤字严重，而欧盟在08年后出口明显增加。 数据来源：东方证券（香港），彭博 -10-8-6-4-202462007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/1英国欧盟表1：世界各国10年期国债利率变化（过去6个月） 数据来源：东方证券（香港），彭博 最低（%）最高（%）6个月变化（基点）美洲 美国2.293.563126.6加拿大2.3093.61877.5巴西4.9876.50988.5墨西哥3.8785.802181.9欧洲 英国1.5443.285165法国0.9212.472155.1德国0.4621.92145.7意大利1.984.177217.1西班牙1.3663.104165葡萄牙1.2443.09168.2瑞典0.9052.046103.6荷兰0.6972.218152.1瑞士0.3381.37682希腊2.5794.667177.5亚太 日本0.1550.255.3澳洲2.5754.193114.5新西兰3.144.26587.7韩国2.8543.81896.4中国2.6192.845-15.8 东方证券（香港）有限公司 5 近期报告回顾： 《债券周报》系列：  美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年9月22日  通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日  非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日  鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日  来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日  衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日  中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列：  拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月  75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月  经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月  加息50个基点。然后呢？——2022年5月  通胀压力下，美债利率加速上行。——2022年4月  俄乌冲突升级，不确定性和通胀同时增加——2022年3月  美债利率快速上升，股市会持续下跌吗？——2022年2月  中美相向而行，2022路在何方？——2022年1月  病毒新变种，但美联储货