固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 芳源转债，国内NCA前驱体龙头 证券研究报告 2022年09月23日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由 联系人 liyou@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：天赐转债，锂离子电池材料龙头企业-申购建议：积极参与》 2022-09-22 2 《固定收益：联储连续大幅加息，是否制约国内债市？-海外宏观专题（2022-09-22）》 2022-09-22 3 《固定收益：博实转债，深耕国内智能装备领域-建议积极参与申购》 2022-09-22 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 申购建议：积极参与 申购分析： 1. 芳源转债发行规模6.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价18.62元，截至2022年9月20日转股价值88.08元；各年票息的算术平均值为1.97元，到期补偿利率20%，属于新发行转债较高水平。按2022年9月20日6年期A+级中债企业到期收益率8.53%的贴现率计算，债底为81.62元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.74%，对流通股本的摊薄压力为9.04%，对现有股本的摊薄压力一般。 2. 截至2022年8月26日，公司前三大股东罗爱平、贝特瑞新材料集团股份有限公司、五矿元鼎股权投资基金(宁波)合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本14.95%、9.39%、8.38%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.54亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0015%左右。 3. 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月20日收盘，公司PE(TTM)为537.29倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值83.92亿元，低于同业平均水平。截至2022年9月20日，公司今年以来正股下跌52.91%，同期行业指数下跌19.48%，万得全A下跌17.35%，上市以来年化波动率为62.45%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.59%，股权质押风险较低。其他风险点：1.电池行业技术路线变动的风险；2. 新技术和新产品开发风险；3. 客户集中度高的风险；4.原材料供应商集中度高和原材料价格波动的风险；5.新冠疫情风险；6.政策风险和税收优惠政策变化的风险。 4. 芳源转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予40%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 芳源转债要素表 ............................................................................................................................ 3 2. 芳源转债价值分析 ........................................................................................................................ 3 3. 芳源股份基本面分析 .................................................................................................................... 4 图表目录 图1：芳源股份2021年营业总收入分产品结构 .................................................................................. 4 图2：芳源股份股权结构示意图（截至2022年8月26日） ........................................................ 4 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况 ............................................................................ 5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 ..................................................................................... 5 图5：期间费用率变动情况 .......................................................................................................................... 5 图6：现金流情况 ............................................................................................................................................. 5 图7：2022年1-6月全球和中国动力电池装机量及同比增速 ....................................................... 6 图8：全球和中国三元前驱体出货量及同比增速 ................................................................................ 6 图9：2021年三元前驱体市场格局........................................................................................................... 7 图10：芳源股份上市以来PE-Band .......................................................................................................... 8 表1：芳源转债发行要素表 .......................................................................................................................... 3 表2：国内同业上市公司2021年经营情况比较 .................................................................................. 7 表3： 芳源股份现有产能项目及规划 ..................................................................................................... 7 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 芳源转债要素表 表1：芳源转债发行要素表 代码 118020.SH 证券简称 芳源转债 公司代码 688148.SH 公司名称 芳源股份 外部评级: 债项/主体 A+/A+ 发行额 6.42亿元 期限（年） 6年 利率 0.50%、0.60%、1.20%、2.60%、3.40%、3.50% 预计发行/起息日期 2022-09-23 转股起始日期 2023-03-29 转股价 18.62元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：120元 原始股东股权登记日 2022-09-22 网上申购及配售日期 2022-09-23 申购代码/配售代码 718148 / 726148 主承销商 中金公司 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2. 芳源转债价值分析 转债基本情况分析 芳源转债发行规模6.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价18.62元，截至2022年9月20日转股价值88.08元；各年票息的算术平均值为1.97元，到期补偿利率20%，属于新发行转债较高水平。按2022年9月20日6年期A+级中债企业到期收益率8.53%的贴现率计算，债底为81.62元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.74%，对流通股本的摊薄压力为9.04%，对现有股本的摊薄压力一般。 中签率分析 截至2022年8月26日，公司前三大股东罗爱平、贝特瑞新材料集团股份有限公司、五矿元鼎股权投资基金(宁波)合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本14.95%、9.39%、8.38%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.54亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0015%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月20日收盘，公司PE(TTM)为537.29倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值83.92亿元，低于同业平均水平。截至2022年9月20日，公司今年以来正股下跌52.91%，同期行业指数下跌19.48%，万得全A下跌17.35%，上市以来年化波动率为62.45%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.59%，股权质押风险较低。其他风险点：1.电池行业技术路线变动的风险；2. 新技术和新产品开发风险；3. 客户集中度高的风险；4.原材料供应商集中度高和原材料价格波动的风险；5.新冠疫情风险；6.政策风险和税收优惠政策变化的风险。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 芳源转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予40%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 3. 芳源股份基本面分析 国内NCA前驱体龙头 芳源股份主要从事锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售，是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商，以有色金属资源综合利用为基础，以现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产NCA、NCM前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍，产品主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品等领域。三元材料前驱体是公司的主要收入来源，在2021年对总营收的贡献为90.04%。 公司已建立起从镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的完整产业链：以包括金属镍豆、氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源为原材料，利用分离提纯技术制备高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而直接合成NCA/NCM三元前驱体及球形氢氧化镍。 图1：芳