该出版物被归类为非客观研究2016年1月28日新兴市场策略1图1-2：ARS Lebac拍卖和90天Lebac拍卖的演变（％）阿根廷投资者关系：预期未来通胀会上升； ARS计价工具的分析阿根廷中央银行（BCRA）在每周的流动性票据拍卖中一直在降低利率，以试图推动USDARS朝更高的平衡价值迈进。由于新政府致力于实现其通胀目标，我们认为任何降息都是短暂的，中期我们应该会看到更高的名义利率。但是，确切的时间仍然不确定。虽然我们认为通货膨胀目标是朝着正确的方向发展，但现在和未来都将受到ARS贬值的影响，由于迫切需要削减补贴而导致公用事业价格上涨，并且预期的财政改革将给2016年全年的通货膨胀带来压力，尤其是在2016年上半年。另请参阅：阿根廷：为ARS找到平衡。对于寻求以ARS计价的债券的投资者，我们建议将ARS贴现债券（DICP）的价位设置为532（3.95％）；指标：570（3.24％）;止损：510（4.39％）;规模：2k美元DV01（51000证券）;蓝筹掉期参考：USDARS 14.09。在宣布阿根廷中央银行（BCRA）不会干预外汇市场和比索自由浮动的声明中，政府还宣布，还将取消30％的资本流入准备金要求，以防止外国对当地工具的投资由新政府。随着USDARS的正常化和法规的变化，市场对以ARS计价的工具表现出了新的兴趣。Lebacs（中央银行票据）和Nobacs（中央银行票据）是BCRA用来调节货币条件和进行公开市场操作的最常见利率工具。它们在每个星期二进行拍卖，并在二级市场上交易。在2015年12月外汇市场正常化之后的拍卖中，BCRA将90天的Lebac提高了800bp，此后逐渐降低利率（图1和图2）。此外，中央银行最近还宣布发行以美元计价的Lebacs债券，这些债券仍然缺乏流动性。39%37%35%33%31%29%38.00%37.01%30.75%29.90%37.50% 37.25%29.25%37.00%36.00%35.00%40 勒巴克90d3530252037.5029.327%29.00%28.48% 28.50% 28.48%35639011914720325215年12月15日15年12月22日16年1月12日至16年1月26日1510Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16资料来源：BCRA，法国巴黎银行除上述工具外，国家财政部还拥有许多以ARS计价的债券：通货膨胀挂钩，Badlar挂钩和Lebac挂钩。所有这些义务都是根据阿根廷法律发行的，并且正在偿还其债务，没有涉及导致几笔外币债券违约的美国诉讼。28.71 该出版物被归类为非客观研究2016年1月28日新兴市场策略2图3-5：Badlar关联债券与私有Badlar利率的关系图6-7：ARS折扣和YTM票面收益演变（％）Lebacs和ARS莱巴克和巴德拉尔相关的债券与它们的基础利率有着良好的关联，因为中央银行降低利率以激励投资者寻找美元并与外币供应相匹配。相应地，Bocan（与Badlar相关的债券）曲线表明，在货币当局在每周拍卖中开始降息之后，BCRA将继续降息并反转：31%博康16 私人Bad毛率31%博坎17 私人Bad毛率31%28%28%28%26%26%26%23%23%23%21%21%21%18%10月14日至1月15日至4月15日至7月15日至10月15日至1月16日资料来源：彭博社，法国巴黎银行18%9月14日-14年12月14日3月15日6月15日9月15日12月15日18%Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug-15 Dec-15尽管BCRA的举动是合理的，但如果政府确实致力于将通胀率提高到25％的年底目标，我们认为它将必须通过提高基准利率来减缓货币基础的扩张（目前为27％）在中期。然而，时间安排仍然不确定，因为外汇动态是不稳定的，BCRA必须使用流动性票据拍卖作为指导变量。因此，我们认为在接下来的几个月中，与Badlar和Lebac挂钩的证券可能会继续跑赢其他以ARS计价的债券。从不确定的通胀数据到不确定的通胀释放几年来，正确的通胀报告一直是阿根廷的问题，官方的CPI通胀率大大低于私人估计。作为新政府的首批政策措施之一，宣布将重塑地方统计局（INDEC），并发布新的通胀数据。暂时而言，布宜诺斯艾利斯市的CPI指数正在用于调整CER（参考效率系数）指数，该指数用于调整与通胀挂钩的美国国债（更多信息，请参阅附录2）。通过采取一种更接近私人通胀估计的临时通胀措施，政府暗示它将认识到CPI当前正在以更高的速度运行，即将到来的官方指数应该反映这一点。自毛里西奥·马克里（Mauricio Macri）总统上任以来，与通胀挂钩的债券做出了相应反应（图6-7）。17ARS面值第一轮选举1512109.0275.476.3654.04250035020050-100-250-400传播bps第一轮选举355220Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-152016年7月15日至1月16日1月13日13月13日1月14日7月14日1月15日7月15日16月16日资料来源：彭博社，法国巴黎银行博康19 私人Bad毛率 该出版物被归类为非客观研究2016年1月28日新兴市场策略3优惠ARS（DICP）面值ARS（PARP）博坎2016年9月（AS 16）此外，尽管ARS价格行动引发了人们对人民币可能大幅超支并迫使央行介入市场并进行干预的担忧，但比索的动态仍远未达到平衡。即使政府能够成功地保证美元供应以避免夸大（主要是通过与谷物出口商达成协议），但美元需求仍需要在市场上显现出来。正如我们之前在阿根廷：为ARS找到平衡，我们认为阿根廷比索将在当前水平上被高估，并且应继续对美元和巴西雷亚尔贬值。即使可以争论的是，最近的高通货膨胀数据中的一部分已经反映了平行外汇汇率贬值的很大一部分；展望未来，ARS趋同于均衡意味着货币流通的未知领域。此外，紧迫的财政改革需求将不可避免地包括削减补贴，这也将给通货膨胀带来损失。由于我们的经济学家预计通货膨胀率将在2016年底前同比增长30％，因此我们建议投资者在结构上增持ARS贴现债券。古斯塔沃·门东卡（Gustavo Mendonca）/加布里埃尔·格斯特（Gabriel Gersztein）/塞缪尔·卡斯特罗（Samuel Castro）注意：我们要感谢马科斯·R·阿尔科文达斯（阿根廷信贷交易）的宝贵意见。附录1：与CER挂钩的ARS债券发行日期：12月31日2003货币：ARS成人礼：12月31日2033立法：阿根廷法律债券类型：可下沉的ISIN编号：ARARGE03E121优惠券：5.83%,半年一次未付金额：ARS 10.56trn这些债券是阿根廷进行的首次债务重组的一部分。但是，与其他折价债券不同，该债券类别支付ARS的利息和资本。债券到期前，票息支付固定为5.83％。摊销从2024年开始，资本支付将根据支付前10天的票面等价率（CER）进行调整。发行日期：12月31日2003货币：ARS成人礼：12月31日2038立法：阿根廷法律债券类型：可下沉的ISIN编号：ARARGE03E105优惠券：1.18%,半年一次未付金额：ARS 2.86trn这些债券也是第一次债务重组的一部分。但是，与其他面值的债券不同，此类债券支付ARS的利息和资本。票息支付将从目前的1.18％增加到2019年的1.77％，到2029年达到2.48％，直至到期。摊销从2029年开始，CER将在付款前10天相应调整资本付款。链发行日期：9月29日2014货币：ARS成人礼：9月29日2016立法：阿根廷法律债券类型：子弹ISIN编号：ARARGE03H553优惠券：lar +200bp，每季度未付金额：ARS 10.0trn 该出版物被归类为非客观研究2016年1月28日新兴市场策略4博坎3月/ 2019（AM 19）Bonac 2016年3月（A2M6）Bonac May / 2016（A2Y6）Bonac 2016年9月（A2S6）发行日期：3月28日2014货币：ARS成人礼：3月28日2017立法：阿根廷法律债券类型：子弹ISIN编号：ARARGE03H421优惠券：lar +200bp，每季度未付金额：ARS 17.3trn发行日期：6月11日2013货币：ARS成人礼：112019年六月立法：阿根廷法律债券类型：子弹ISIN编号：ARARGE03H348优惠券：lar +200bp，每季度未付金额：ARS 15.0trn这些债券支付的票息与Badlar利率+ 200bp有关。票息率由中央银行在票息累计开始后的第十个工作日至票息支付前的第十个工作日之间发布的私有Badlar利率的简单平均值确定。勒巴克调整发行日期：3月31日2015货币：ARS成人礼：3月31日2016立法：阿根廷法律债券类型：子弹ISIN编号：ARARGE3200D7优惠券：90天勒巴克，每季未付金额：10美元发行日期：5月715货币：ARS成人礼：5月0916立法：阿根廷法律债券类型：子弹ISIN编号：ARARGE3200I6优惠券：252天勒巴克，每季未付金额：21.1美元发行日期：3月31日2015货币：ARS成人礼：9月31日2016立法：阿根廷法律债券类型：子弹ISIN编号：ARARGE3200E5优惠券：90天勒巴克，每季未付金额：7.3美元这些债券支付的息票与Lebac利率挂钩。息票利率由中央银行在该机构每周进行的流动性票据拍卖结果中公布的Lebac利率的简单平均值确定。优待券的累积范围为上一次优待券付款前的第七个工作日与当前优待券付款前的第七个工作日之间。要考虑的Lebac利率是最接近基础债券的期限（即90天或252天）。附录2：词汇表MAE –MAE（Mercado Abierto Electronico）是阿根廷的电子证券和外币交易市场，专门从事固定收益产品。Rofex –传统上，Rofex（罗萨里奥期货交易所）是商品的期货交易所，近来是金融产品的期货交易所，例如汇率和利率期权。CER –阿根廷参考稳定系数（Coeficiente de Estabilizacion de Referencia）由中央银行根据消费者价格指数计算得出。该指数将用于调整ARS中的存款和贷款。基准是2002年2月2日= 1。Badlar –Badlar是私人银行存款超过100万阿根廷比索的平均存款利率。博坎/ 2017年3月（AM 17） 该出版物被归类为非客观研究1月16日www.GlobalMarkets.bnpparibas.com新兴市场策略新兴市场战略联系人格伦伯格（Wike Groenenberg）新兴市场战略全球负责人伦敦44 20 7595 8746皮特·乔维查克（Piotr Chwiejczak）FX＆IR CEEMEA策略师伦敦44 20 7595 8715首席财务官Erkin IsikFX＆IR CEEMEA策略师伊斯坦堡90 (216) 635 2987穆罕默德·塞维姆（Muhammet Sevim）CEEMEA研究生伦敦44 20 7595 1581斯托扬·多甘吉斯基（Stoyan Dogandzhiyski）CEEMEA研究生伦敦44 20 7595 1416马赫什（Mahesh Bhimalingam）欧洲和欧洲地区负责人伦敦44 20 7595 8439CEEMEA信贷策略CFA Andrew MacFarlaneCEEMEA信贷策略师伦敦44 20 7595 8827克拉拉·伦纳德（Clara Leonard）学分CEEMEA研究生伦敦44 20 7595 1424米尔扎·拜格（Mirza Baig）外汇与投资者关系亚洲策略主管新加坡65 6210 3262茉莉花外汇与投资者关系亚洲策略新加坡65 6210 3418珍妮佛·库苏马（Jennifer Kusuma）外汇与投资者关系亚洲策略