公司简评报告：林浆纸一体化优势显现，2022H1经营表现超预期

林浆纸一体化优势显现，2022H1经营表现超预期 太阳纸业(002078)公司简评报告|2022.08.28 评级：买入 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 褚远熙研究助理 chuyuanxi@sczq.com.cn 电话：010-81152648 0.4太阳纸业 沪深300 0.2 0 -0.2 -0.4 市场指数走势（最近1年） 25-Aug 14-Jun 3-Apr 21-Jan 10-Nov 30-Aug 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）11.65 一年内最高/最低价（元）14.47/10.20 市盈率（当前） 13.13 市净率（当前） 1.51 总股本（亿股） 26.87 总市值（亿元） 313.04 资料来源：聚源数据 相关研究 收入增长稳健，盈利反弹可期 收入表现符合预期，利润端表现有所承压 收入端延续高增，盈利能力短期承压 核心观点 事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入198.55亿元，同比+25.56%；实现归母净利润16.59亿元，同比-25.64%，扣非后归母净利润16.38亿元，同比-25.28%。 点评： 林浆纸一体化优势显现，制浆业务驱动公司上半年经营表现超预期。分产品看，2022H1公司双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆/化学浆分别实现营收38.48/17.21/56.93/25.95/13.76亿元，同比+12.70%/-23.94%/+31.74%/ +41.52%/+60471.71%。公司紧抓商品浆高景气机遇叠加2021Q4投产的广西北海80万吨化学浆产能爬坡进展超预期，驱动2022H1公司制浆业务高速增长。从单季情况来看，2022Q2公司实现营收101.88亿元，同比+24.7%，实现归母净利润9.84亿元，同比-12.38%，扣非后归母净 利润9.8亿元，同比-11.68%。 利润率环比Q1明显回暖，公司盈利能力不断修复。受原材料成本同比仍处于高位影响，2021H1公司毛利率同比-6.28pcpts至16.49%，但2022Q2公司单季毛利率为18.88%，环比Q1提升4.91pcpts。期间费用率同比+1.36pcpts至6.94%，主要受股权激励摊销同比增加致使管理费用率同比+1.51pcpts影响。综合影响下，2022H1公司净利率同比-5.79pcpts至8.36%，其中2022Q2净利率环比Q1+2.67pcpts至9.67%，公司盈利能力持续修复。 成本压力逐步缓解，林浆纸一体化布局日益完善。公司广西基地实现北海、南宁双园区布局，其中北海园区产能已全部实现投产，产能爬坡进展顺利。南宁园区“林浆纸一体化”项目正式启动，拟投资建设525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目。同时，当前成本端压力随着全球纸浆发运量持续回暖，停机浆厂陆续恢复正常生产，新增商品浆产能有序释放等逐步缓解，看好公司在林浆纸一体化布局日益完善驱动下在长期维度抚平成本波动，盈利能力稳步提升。 投资建议：利润端已处于回升通道，林浆纸一体化布局不断完善构建长期成本优势。公司林浆纸一体化优势显现，产能及规模优势深厚。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为32.7/36.2/40.3亿元，对应当前市值PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行需求不振，疫情反复，原料价格大幅波动。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 319.97 351.98 388.25 430.98 营收增速（%） 48.2% 10.0% 10.3% 11.0% 净利润（亿元） 29.57 32.71 36.22 40.31 净利润增速（%） 51.4% 10.6% 10.7% 11.3% EPS(元/股) 1.10 1.22 1.35 1.50 PE 11 10 9 8 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 11,251 19,371 25,036 33,518 经营活动现金流 4,929 4,487 5,707 6,597 现金 3,468 8,427 14,245 21,545 净利润 2,957 3,271 3,622 4,031 应收账款 1,787 2,324 2,594 2,838 折旧摊销 1,769 2,125 2,025 1,932 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 585 581 588 568 预付账款 555 757 703 775 投资损失 -43 -17 -17 -17 存货 3,506 3,969 4,451 4,997 营运资金变动 -277 -1,571 -554 69 其他 1,930 2,211 2,413 2,646 其它 -72 86 31 1 非流动资产 31,486 30,487 29,462 27,919 投资活动现金流 -7,226 -1,125 -1,000 -390 长期投资 241 241 241 241 资本支出 -6,847 -1,149 -1,019 -405 固定资产 27,922 26,748 25,657 24,183 长期投资 -37 0 0 0 无形资产 1,274 1,147 1,032 929 其他 -342 24 19 15 其他 1,724 1,701 1,682 1,666 筹资活动现金流 2,796 1,597 1,111 1,092 资产总计 42,737 49,858 54,498 61,437 短期借款 2,950 2,116 2,116 2,116 流动负债 17,874 19,853 19,215 20,507 长期借款 3,847 2,182 2,182 2,182 短期借款 7,698 7,631 7,564 7,497 其他 120 147 -287 -218 应付账款 3,884 3,691 4,005 4,687 现金净增加额 500 4,959 5,818 7,299 其他 1,213 1,213 1,213 1,213 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 6,049 8,231 10,413 12,596 成长能力 长期借款 5,391 7,574 9,756 11,939 营业收入 其他 658 657 657 657 营业利润 48.2% 10.0% 10.3% 11.0% 46.4% 25.2% 11.4% 12.0% 51.4% 10.6% 10.7% 11.3% 17.4% 20.7% 21.0% 20.9% 9.3% 9.3% 9.4% 9.4% 15.7% 15.0% 14.6% 14.2% 11.2% 11.8% 11.5% 11.3% 负债合计23,92328,08429,62833,103归属母公司净利润 少数股东权益 81 92 104 117 获利能力 归属母公司股东权益 18,733 21,682 24,766 28,217 毛利率 负债和股东权益 42,737 49,858 54,498 61,437 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 31,997 35,198 38,825 43,098 净利率 营业成本 26,438 27,925 30,669 34,085 营业税金及附加 139 182 189 208 营业费用 136 608 709 787 研发费用 538 592 653 725 管理费用 814 1,071 1,298 1,441 财务费用 565 581 588 568 资产减值损失 -17 -18 -15 -15 公允价值变动收益 -8 -8 -8 -8 投资净收益 43 26 26 26 ROEROIC 偿债能力 资产负债率 56.0% 56.3% 54.4% 53.9% 净负债比率 89.4% 87.0% 84.6% 81.8% 流动比率 0.6 1.0 1.3 1.6 速动比率 0.4 0.8 1.1 1.4 营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 应收账款周转率 18.8 17.1 15.8 15.9 应付账款周转率 8.4 7.4 8.0 7.8 营业利润 3,399 4,255 4,740 5,307 每股指标(元) 营业外收入 40 40 40 40 每股收益 营业外支出 60 60 60 60 每股经营现金 利润总额3,379 4,235 4,720 5,287每股净 所得税412 953 1,086 1,243估值比率 净利润2,967 3,282 3,634 4,044P/E 少数股东损益10 11 12 13P/B 归属母公司净利润2,957 3,271 3,622 4,031 EBITDA5,713 6,942 7,333 7,787 EPS（元）1.10 1.22 1.35 1.50 1.10 1.22 1.35 1.50 1.83 1.67 2.12 2.46 6.97 8.07 9.22 10.50 11 10 9 8 2 1 1 1 资产 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 褚远熙，轻工制造行业研究助理，香港中文大学硕士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据