情绪上短期承压，长期定位和成长逻辑不改

敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月21日 公司研究 情绪上短期承压，长期定位和成长逻辑不改 ——李佳琦回归直播对新东方在线（1797.HK）影响点评 买入（维持） 事件：2022年9月20日，淘宝主播李佳琦在停播109天后，于晚间19时回归淘宝直播间，直播时长约2小时8分钟，共带货27款产品。根据播鹰网络数据，李佳琦20日直播带货GMV估计为1.16亿元，带货销量108.85万件。 点评：李佳琦为直播带货顶流，GMV体量大，粉丝基础高，直播电商市场或被分流。1）李佳琦9月20日晚复播，在无宣传的情况下，引6353万人次观看。截至9月21日10时，李佳琦淘宝粉丝6466万。2）根据今日网红，李佳琦20年（截至12月21日）GMV 218.6亿元，根据红人点集，21年10月20日（双11预售）单日GMV 106.5亿元，我们预计东方甄选27财年中性偏乐观情况下GMV 151.5亿元；根据播鹰网络，李佳琦停播当日（22年6月3日）GMV 1亿元，东方甄选截至22年9月20日近30天日均GMV 2938万元。 东方甄选本质为产品+内容平台，直播只是主要展示形式而非核心业务，长期自营品打造逻辑不受影响。1）李佳琦复播或造成淘宝对抖音等直播平台的分流，达人主播面临不确定性，抖音为强化用户粘性，以重点支持品牌主播为战略，东方甄选有望受益。2）东方甄选通过文化输出、精品化内容，树立差异化用户客群竞争壁垒。东方甄选选品重点在高品质农产品，根据灰豚数据，主站22年9月20日美食饮品sku占比超77%；李佳琦为传统达人带货，以高性价比为卖点，美妆、百货带货为主。3）东方甄选聚焦打造自营消费品品牌，直播为展现形式。根据灰豚数据，自营品牌GMV占比自截至7月17日一周的16.6%提升至截至9月20日一周的33.3%，高标准打造产品提升品牌口碑，有望逐步培养消费者心智。东方甄选为多矩阵多主播的品牌直播模式，保持高直播频率，李佳琦为单人网红主播，运营模式有差异。4）东方甄选自有流量为主，李佳琦分流对大量买量的达人直播间影响更大。根据灰豚数据，9月20日东方甄选主站GMV 2267万元，低于过去30天平均值（2493万元）9%，下滑因对谈樊登读书，销售低客单价的书籍，并未面临明显分流。 高速发展的东方甄选美丽生活频道或面临李佳琦分流。1）根据灰豚数据，美丽生活截至8月20日近7天日均GMV为181万元，该数据9月20日升至484万元，同期日均客单价自63元提升至86元。9月20日美丽生活sku占比前两名为美妆、百货，品类和李佳琦较接近。2）9月20日美丽生活GMV 328万元，在人气主播顿顿上播日，低于过去30天平均值（399万元）18%。 盈利预测、估值与评级：大学教育、机构业务有望持稳，直播内容、货品优质，借力高速发展的抖音平台，电商转化率、客单价等指标有较大提升空间，维持预测公司23-25财年营业收入分别为25.16/30.21/34.37亿元。东方甄选本质为产品+内容平台，自营品牌打造逻辑未受李佳琦回归影响，看好逐步建立自营消费品品牌，打造具备长期生命力的商业模式，业绩成长性有望保持，维持预计新东方在线24财年合理市值区间378-447亿港元，维持“买入”评级。 风险提示：直播热度下滑；品类拓展不及预期；竞争加剧；疫情影响学生需求 公司盈利预测与估值简表 指标 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万元） 1,418.66 898.54 2,515.85 3,021.13 3,437.12 营业收入增长率 31.29% -36.66% 179.99% 20.08% 13.77% 归母净利润（百万元） -1,658.39 -533.96 538.07 757.49 986.71 EPS（元） -1.66 -0.53 0.54 0.76 0.98 P/S 17.6 27.7 9.9 8.2 7.3 P/E NA NA 46 33 25 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 注：新东方在线财政年为上年六月一日至当年五月三十一日，股价截至2022-09-20，汇率1港币=0.8962人民币 当前价：27.75港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：王凯 执业证书编号：S0930522070003 021-52523852 wangkai8@ebscn.com 联系人：赵越 zhaoyue1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.03 总市值(亿港元)： 278.39 一年最低/最高(港元)： 2.9-37.6 近3月换手率(%)： 282.1 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 56.3 21.9 548.2 绝对 51.3 11.0 523.6 资料来源：Wind 相关研报 远未到终局，红日初升“新东方”——深度解读新东方在线（1797.HK）的投资逻辑（2022-09-12） K12终止、轻装上阵，多因素驱动下直播电商潜力可观——新东方在线（1797.HK）2022财年业绩点评（2022-08-27） “知识电商”能否再造一个“新东方”？—— 新东方在线（1797.HK）首次覆盖报告（2022-06-30） -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%21/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08新东方在线 恒生指数 要点 敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新东方在线（1797.HK）财务报表与盈利预测 利润表（百万元） FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 1,419 899 2,516 3,021 3,437 营业成本 1,006 485 1,357 1,610 1,792 销售费用 1,189 505 377 393 412 管理费用 259 292 226 242 241 财务费用 15 7 10 14 3 研发费用 444 196 75 85 89 其他收益 -87 34 75 91 103 投资收益 8 3 4 4 4 营业利润 -1,659 -552 549 773 1,007 利润总额 -1,659 -552 549 773 1,007 所得税 -1 -18 11 15 20 净利润 -1,658 -534 538 757 987 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 -1,658 -534 538 757 987 EPS -1.66 -0.53 0.54 0.76 0.98 现金流量表（百万元） FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 经营活动现金流 -914 -918 1,790 1,000 1,232 投资活动产生现金流 659 -26 108 -16 -16 融资活动现金流 1,412 -45 515 -251 -290 净现金流 1,158 -990 2,413 733 926 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：新东方在线财政年为上年六月一日至当年五月三十一日 资产负债表（百万元） FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 总资产 3,285 2,059 4,619 5,393 6,355 货币资金 1,836 1,235 3,648 4,381 5,306 交易性金融资产 624 359 359 359 359 应收账款 31 38 75 91 103 其他流动资产 0 0 0 0 0 流动资产合计 2,547 1,691 4,137 4,895 5,840 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 90 178 183 188 193 固定资产 114 34 34 34 34 其他非流动资产 25 8 24 24 24 非流动资产合计 739 368 482 498 515 总负债 1,276 418 2,440 2,457 2,432 短期借款 0 0 525 288 0 应付账款 43 24 54 64 72 其他流动负债 498 177 1,165 1,409 1,665 流动负债合计 1,043 393 2,215 2,232 2,207 非流动负债合计 234 25 225 225 225 股东权益 2,009 1,641 2,179 2,937 3,923 股本 0 0 1 1 1 储备 2,009 1,641 2,177 2,934 3,921 归属母公司权益 2,009 1,641 2,179 2,937 3,923 少数股东权益 0 0 0 0 0 敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 新东方在线（1797.HK）行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营