中国基础设施投融资行业特别评论 1 2022年9月 目录 摘要 1 一、城投公司半年报总体概况 2 二、近年来各等级城投公司财务表现 3 三、各省城投公司2022年半年报特征 5 四、总结 7 特别评论 联络人 作者 政府公共评级部 鄢 红 hyan@ccxi.com.cn 盛 芬 fsheng@ccxi.com.cn 其他联络人 杨小静 xjyang@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 获现能力下滑、短债压力仍较大 ——全市场发债城投公司2022年半年报分析 摘要  2022年以来城投公司面临复杂的外部环境，一方面，历经前些年的债务快速扩张，城投公司的债务累积较高的水平，迎来还本付息的高峰期；另一方面，以土地整理和基建为主的城投企业原有业务模式高度依赖的地方经济和财政增长承压，在此背景下，城投企业财务表现如何，以及和上年度相比是否出现恶化局面？本文基于2020~2022年半年度均披露年报及半年报的城投公司财务数据，分析不同信用等级城投公司的财务数据变化和各省城投公司之间的财务表现差异。  整体而言，城投公司延续扩张趋势，但盈利及获现能力均明显下滑，增收不增利与回款滞后现象持续凸显；债务规模保持增长但增速放缓，短期债务占比持续抬升；或是受益于上半年较为宽松的资金面，城投公司货币资金/短期债务有所回升，但短期流动性压力仍未明显缓解。  分等级来看，AA-城投公司总债务规模出现环比下滑；AA城投公司短期债务占比最高，且短期偿债指标最弱，凸显出弱资质区域或企业面临更大的债务偿付和接续压力。  从区域看，由于今年以来绝大部分省份财政缺口扩大，且全国土地市场持续低迷，土地出让收入大幅下滑，整体对城投公司的经营回款和偿债产生较大影响。江苏、浙江、山东、四川以及河南等省份有较多的城投短期债务占比较高，陕西和新疆短债占比攀升较快，货币资金对短期债务的覆盖程度恶化较快的地区有宁夏、辽宁和天津；四川、湖南、湖北、贵州和辽宁城投公司收现比较低，收现比下滑幅度较大的省份则主要是辽宁、吉林、贵州和天津。 中诚信国际 基础设施投融资行业 中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 2 2022年以来城投公司面临复杂的外部环境，一方面，历经前些年的债务快速扩张，城投公司的债务累积较高的水平，迎来还本付息的高峰期；另一方面，以土地整理和基建为主的城投企业原有业务模式高度依赖的地方经济和财政增长承压，在此背景下，城投企业财务表现如何，以及和上年度相比是否出现恶化局面？截至2022年8月末，发债城投企业陆续披露了2022年半年度财务报表，本文聚焦于从财务数据考察城投企业的债务等指标的变化，去分析复杂外部环境下发债城投企业的财务表现。 一、城投公司2022年半年报总体概况 1. 根据城投公司已披露的2022年半年报，总体来看，城投公司延续扩张趋势，但盈利及获现能力均明显下滑，增收不增利与回款滞后现象持续凸显；债务规模保持增长但增速放缓，短期债务占比逐渐上升，短期流动性压力未明显缓解 截至2022年8月末，全市场有存续债的城投公司共3,069家，其中已公布2022年半年报的城投公司共2,941家，本文以2020~2022年半年度均披露年报及半年报的2,810家城投公司为样本，并主要以中位数衡量城投公司整体财务状况变化。 资产方面，城投公司延续扩张态势，截至2022年6月末，总资产中位数为257.61亿元，同比增长10.99%，总资本化比率中位数则小幅下降至47.98%。经营及获现方面，2022年上半年城投公司营业收入中位数为5.91亿元，同比增长7.98%，但净利润率和收现比均呈现同比下降趋势，分别同比下降17.05%和5.02%，增收不增利与回款滞后现象持续凸显。有息债务方面，城投公司总债务仍保持增长，但增速显著放缓，债务结构仍以长期债务为主，但短期债务占比持续抬升。截至2022年6月末，城投公司总债务中位数为87.94亿元，短期债务占比中位数为27.10%。如用货币资金对短期债务的覆盖倍数观察城投公司的短期偿债压力，近年来，城投公司短期偿债压力明显加大，2022年6月末，货币资金/短期债务中位数较上年末小幅回升至0.61，这或是在今年上半年较为宽松的资金面背景下，城投公司选择加大现金储备以应对到期压力有关，但该指标值仍处于较低水平，城投公司短期流动性压力未明显缓解。 中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 3 二、近年来各等级城投公司财务表现 1. 近年来，各等级城投公司资产结构同比变化不大，但各等级之间资产结构差异较大；今年上半年城投公司货币资金占比有所回升 在2,810家样本企业中，AA城投公司数量最多，占样本总量的56.62%，其次为AA+城投公司，占比为24.84%，AAA及AA-城投公司占比均不到10%。 目前城投公司主要的业务类型包括以政府委托形式开展的基础设施建设和土地整理、以及扶持地方产业发展而开展的股权投资等。城投公司从事基建和土整业务的对手方绝大部分为当地政府，因此其项目结算和回款均和当地政府的财政支出安排高度相关，具体反映到城投公司报表科目上为两金（存货+应收账款）占总资产比重较高，系城投公司资金积压程度的重要体现。截至2022年6月末，城投公司两金占比中位数为44.53%，近年整体变化很小。但各等级之间该指标则有较大差异，AAA城投公司两金占比的中位数各期均在14%左右，而AA-和AA城投公司两金占比则高达60%和50%左右，这和低等级城投公司业务结构更为单一不无关联。股权类资产占比亦呈现总体变化不大，但各等级城投分化的结构特点也较为突出。2021年下半年，随银保监会15号文等政策的出台，涉隐债的城投公司融资渠道持续收窄，对于高度依赖再融资的城投公司而言，货币资金占比则于2021年末快速下降，在低等级城投公司上体现的更为明显；而今年以来，货币资金占比有所回升，或是在资金面较为宽松的背景下，城投公司加大现金储备所致。 图1： 近年城投公司总资产和债务率变化情况（亿元、%） 图2： 近年各期城投公司净利率和收现比变化情况（%、X） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 图3： 近年城投公司债务及其结构变化情况（亿元、%） 图4： 近年城投公司货币资金/短期债务指标变化情况（X） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 4 2. AA-城投公司总债务规模出现环比下滑；AA城投公司短期债务占比最高，且短期偿债指标最弱 资本结构方面，城投公司总债务规模在各期基本都保持增长，但自2021年开始增速逐步放缓，其中AA-城投公司在2022年6月末出现环比下滑，其总债务规模中位数为32.33亿元，同比增长1.86%、环比下降8.66%。债务率方面，2021年上半年短暂的债务快速增长后，城投公司各期末的总资本化比率均变化不大，同时，AAA和AA+之间的差值逐步收敛。融资政策的不断收紧，叠加地方政府财政收入下滑等因素，城投公司普遍面临较大的债务滚动压力和短期偿债压力，导致短期债务占比不断抬升、货币资金对短期债务的覆盖倍数亦走低，虽然2022年以来城投公司现金储备有所提高，各等级城投公司货币资金/短期债务均有所回升，但仍处于很低的水平。值得注意的是，截至2022年6月末，短期债务占比最高且货币资金/短期债务最低的均系AA级城投公司，考虑到低等级城投公司普遍较为单一的业务结构和相对较窄的融资渠道，其短期债务的接续仍有较大压力。 图5：截至2022年6月末样本企业分等级占比 图6：近年各等级城投公司“两金”占比变化（%） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 图7： 近年各等级城投公司货币资金占比变化（%） 图8：近年各等级城投公司股权资产占比变化（%） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 5 经营及获现方面，高等级城投公司收现比相对较高而净利润率相对较低；低等级城投公司则相反。从近年趋势来看，城投公司获现及盈利情况均呈现波动下行趋势，其中AA-城投公司的收现比在2022年上半年有较大幅度下降，同比下降18.42%。 三、各省城投公司2022年半年报特征 1. 受疫情反复和“留抵退税”等政策影响，绝大部分省份财政缺口扩大，且全国土地市场持续低迷，土地出让收入大幅下滑 图9： 近年各等级城投公司总债务规模变化（%） 图10： 近年各等级城投公司总资本化比率变化（%） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 图11： 近年各等级城投公司短期债务占比变化（%） 图12： 近年各等级城投公司货币资金/短期债务变化（X） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 图13： 近年各等级城投公司收现比变化（X） 图14： 近年各等级城投公司净利润率变化（%） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 6 2022年上半年，疫情反复叠加“留抵退税”等因素的影响，除少数资源大省以外，全国各省1财政收支缺口2较上年同期均大幅扩大，其中又以受疫情影响较大的上海、广东、浙江等沿海地区缺口扩大地最快。2021以来，房地产企业信用风险频发、销售回款疲软，因此房地产企业拿地意愿仍持续低迷，2022年上半年，全国实现国有土地使用权出让收入23,622亿元，同比下降31.40%。对于与地方政府高度绑定的城投公司而言，地方财政收支缺口的扩大加上土地使用权出让收入的下滑，或对城投公司的经营回款和偿债产生较大影响。 分省份来看，城投公司数量较多的省份主要为江苏、浙江、山东、四川和湖南等经济大省。本部分选取各城投公司2022年上半年度的总资本化比率、短期债务占比、收现比以及货币资金短债比为主要财务指标，以对比各省城投公司的差异和变化。 2. 江苏、浙江等省城投公司债务水平较高且短期债务占比较大；陕西和新疆城投公司短债占比攀升较快；辽宁