利率债市场周报：接近收官，财政缺口有多大？怎么补？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 接近收官，财政缺口有多大？怎么补？ 证券研究报告 2022年09月18日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 朱宸翰 联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：固定收益专题-8月财政数据点评》 2022-09-17 2 《固定收益：经济数据超预期，债市至少维持中性久期-2022年8月经济数据点评》 2022-09-16 3 《固定收益：固定收益定期-申购建议：积极参与申购》 2022-09-16 利率债市场周报（2022-09-18） 摘要 时间来到9月中旬，8月经济与社融数据总体呈现弱修复，而且从目前情况看，9-10月可能继续弱修复，虽然市场仍然有诸多担心，特别是中长期的一些重大问题上。财政是问题其中问题之一。 二季度以来，面对预算内收支压力，地方政府积极挖掘潜力，盘活存量，在税收收入下滑的同时，非税收入快速增长，6月以来当月同比更是保持+30%以上。参考历史，税收收入承压时非税收入常出现高增长。但从税收和非税收入规模来看，前者往往是后者数倍，非税收入可以作为权宜之计，但绝非长久之计。 财政是经济的结果，但同时是否会反作用于经济？ 上述问题我们从基建这个受财政预算影响最大的经济科目进行分析。不同维度的数据交叉验证基建投资并不弱。但为何一般公共预算中相关支出反而收缩？8月专项政策性金融工具起到了重要补充。 和前文所述的非税收入一样，专项政策性金融工具仅是权益之计，前期财政压力累加的影响在8月支出上有所显现。后续还是要考虑如何解决收支缺口问题。 我们预计全年财政收支缺口可能还有1.8万亿左右，这一缺口参照历史可以解决1万亿左右： 即国债额度腾挪3000亿元，提前动用明年的结转资金4000亿元，从预算稳定调节基金中调入1800亿元，再进一步加大盘活存量资产的力度。 还剩下近8千亿，怎么办？如果考虑到专项政策性金融工具可以部分替代预算支出的作用，不排除对应局部调整支出。需要注意的是：还有四个月，宏观面上依然存在诸多不确定性，逻辑上后续并不能排除专项债进一步增发的可能。 不管如何，缺口必补，或调低部分支出（用专项政策性金融工具来弥补部分缺口），或增发专项债，虽然未来仍然有诸多不确定，但是现实角度，9-10月确实也存在稳定的基础，利率走到目前位置，可能需要消化一下数据层面的弱修复，再决定下一步的方向。 风险提示：疫情超预期蔓延，经济复苏不及预期，财政退坡 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何评估前八月的财政数据？ .................................................................................................... 4 2. 如何看待8月财政支出与基建投资的差异？ ........................................................................... 6 3. 全年财政缺口会有多大？ ............................................................................................................ 8 4. 财政缺口如何弥补？ ..................................................................................................................... 9 5. 小结 ................................................................................................................................................ 11 6. 二级市场 ........................................................................................................................................ 12 7. 资金利率 ........................................................................................................................................ 13 8. 实体观察 ........................................................................................................................................ 14 8.1. 工增略超预期，债市怎么看？——8月经济数据点评..................................................... 14 8.2. 收支增速差收窄，但预算平衡压力仍大——8月财政数据点评 .................................. 16 9. 国债期货：国债期货震荡下行 .................................................................................................. 17 10. 利率互换：利率整体上行 ........................................................................................................ 17 11. 外汇走势：美元指数上行 ........................................................................................................ 17 12. 大宗商品：原油价格震荡下行 ................................................................................................ 18 13. 海外债市：欧美债收益率震荡 ................................................................................................ 19 图表目录 图1：一般公共预算收支当月同比 ............................................................................................................ 4 图2：一般公共预算收支累计同比 ............................................................................................................ 4 图3：税收收入和非税收入同比增速 ........................................................................................................ 4 图4：自然年内各月税收收入季节性（自然口径） ............................................................................ 4 图5：自然年内各月税收收入季节性（剔除4-8月留抵退税） .................................................... 5 图6：自然年内各月土地相关税种收入季节性 ..................................................................................... 5 图7：政府性基金预算收支当月同比 ........................................................................................................ 5 图8：政府性基金预算收支累计同比 ........................................................................................................ 5 图9：土地出让收入占比、土地成交价款 .............................................................................................. 5 图10：房地产投资当月同比 ........................................................................................................................ 5 图11：周度100个大中城市土地成交面积 ........................................................................................... 5 图12：周度100个大中城市土地成交溢价率 ....................................................................................... 5 图13：全国一般公共预算支出分项当月同比 ....................................................................................... 6 图14：基建投资增速...................................................................................................................................... 6 图15：基建投资分项当月同比 ................................................................................................................... 6 图16：螺纹钢表观消费量 ............................................................................................................................ 7 图17：石油沥青装置开工率 ........................................................