资产配置市场分析系列之八：让“金丝雀”协助预判商品指数中期走势

韩国对外贸依存度很高，这使其成为全球经济周期的领先指标。2021年韩国外贸依存度接近70%，密切的经贸联系使韩国经济对国际经济环境高度敏感，被称为全球经济的金丝雀。 韩国库存周期和CRB商品指数表现吻合度高。CRB商品指数在韩国被动去库存阶段表现最好，在被动加库存阶段表现最差。 韩国滞销指标和CRB商品指数走势显著相关。从韩国库存周期模型中提炼出“滞销指标”以及与之对应的“库存周期友好度评分”，后者和CRB商品指数的表现相关性系数超0.74。 据此看淡CRB商品指数中期表现：目前韩国库存周期已进入被动加库存阶段，滞销指标快速上行，同时库存周期友好度评分高位回落； 单从这个视角，我们不看好CRB商品指数的中期表现。 风险提示：模型主观性，有偏数据，模型失效，相关非因果。 1.韩国经济周期是全球经济周期的缩影 1.1.为何称韩国为全球经济的“金丝雀” 第一次工业革命后英国大量开采煤炭，由于当时技术条件的限制，矿工通过携带感官敏锐的金丝雀下井，借以监控井下瓦斯泄露的风险，这使金丝雀成为预警信号的代名词。 韩国长期以来被称为全球经济的金丝雀，是因为韩国国土面积狭小，资源禀赋和国内市场均有限，国民经济高度依赖进出口贸易。2021年其外贸依存度接近70%，而这个指标在十年前甚至超过80%，无怪乎有人将韩国比作一个大型的世界工厂。 这种密切的国际经贸联系使韩国经济对世界经济周期高度敏感，故被研究者当成世界经济的先行指标。相比之下，中美这种大国拥有巨大的国内市场、优越的产业纵深和良好的资源禀赋，对国际经济周期的敏感性相对更低。 图1：韩国经济高度依赖国际贸易 1.2.曾多次预警萧条期的韩元汇率再次突破1300警戒线 韩元汇率主要受国际贸易相关的供求关系影响。过去三十多年来，以OECD综合领先指标所代表的全球经济景气度和韩元兑美元汇率间存在明显的负相关关系。当全球需求增速拐点出现时，韩元币值往往比较敏锐地发生同步变化。 例如，2008年初开始韩元就开启了持续贬值之旅，截至2009年初累计贬值超过50%。事实上，美元兑韩元汇率历史上只有4次升破1300（USD/KRW）：第一次是在亚洲金融风暴期间（1998年前后），第二次是在互联网泡沫破灭前后（2001年前后），第三次是全球金融危机期间（2009年前后），第四次是目前（2022年9月前后）。从韩元汇率角度上讲，当前全球经济所面临的压力反而是超过2020年疫情爆发初期的。 图2：韩元汇率和全球景气度负相关 2.韩国的库存周期对CRB商品指数的解释力很强 2.1.如何定位库存周期并构建滞销指标 板块配置轮盘框架中共有三种常用的周期划分方式，即景气通胀周期、库存周期和金融周期；从这三种周期中可提炼出三个宏观压力指标，分别为滞胀指标、滞销指标和货币缺口指标。三种指标在宏观解释力方面各有千秋，使用范围各不相同。由于经济学本质的普适性，以上周期划分和指标体系对几乎所有国家都是通用的。详请见姊妹篇报告：《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》以及《周期模型更看好上证50还是创业板50——宏观友好度评分体系在风格配置方面的应用》。 在上述框架中，库存周期对周期风格指数解释力较高。对于国内库存周期划分，我们通过分析滤波处理后的PMI-生产时间序列和PMI-产成品库存时间序列的边际增减关系，即可将库存周期划分为被动加库存、主动去库存、被动去库存、主动加库存四类象限，分别对应生产下降，库存上升；生产下降，库存下降；生产上升、库存下降；生产上升，库存上升。 图3：中国的库存周期划分 一般我们以PMI生产减PMI库存之差为“滞销指标”，作为宏观压力指标之一，反应工业产品库存去化的顺畅程度。滞销指标主要作用于DDM模型的分子端，对权益市场尤其是周期风格指数有着较为显著的抑制作用。遗憾的是，无论是中国还是美国的滞销指标对于CRB商品指数的解释力均无法令人满意。可能的原因还是两个大国对外贸依存度有限（不超过GDP的1/3），且宏观政策具有一定的独立性。 2.2.韩国库存周期状态不佳，滞销指标快速攀升 针对韩国PMI分项数据缺乏的问题，我们改用BSI指标作为替代。韩国央行公布的制造业BSI指数从工业企业管理者的角度反映了韩国的一般经营状况，构建方式和PMI类似，也是通过调查问卷方式统计各行业景气度。受访者会评估当月的状况、销售和回报，以及对下个月前景的展望；如果展望负面的的企业多于正面的企业,指数就会低于100；值越低，说明企业景气越差（即荣枯线为100而非50）。我们以BSI生产指标代替PMI生产指标，以BSI库存指标代替PMI库存指标，并进行类似处理，即可以刻画出韩国的库存周期象限更替情况。目前韩国经济处于被动加库存的阶段，反应全球经济处于较为不利的状态。 图4：韩国的库存周期划分 相应地，以BSI生产减BSI库存刻画韩国的“滞销指标”，目前该指标正快速上升，反映韩国工业产品库存去化不顺畅，库存积压。 图5：韩国滞销指标快速上行 2.3.CRB商品指数和韩国库存周期吻合度高 通过将CRB商品指数和韩国库存周期进行叠加分析，可知CRB商品指数在被动去库存阶段表现最好，其次是主动加库存阶段；而在被动加库存阶段表现最差，其次是主动去库存阶段。这个结论和经典的周期品价格理论十分吻合。 图6：CRB在相应象限中的涨跌存规律 图7：CRB商品指数曲线和库存周期重叠展示 2.4.CRB商品指数和韩国滞销指数显著负相关 韩国滞销指标是对其库存周期的简化和抽象，其和CRB商品指数滚动收益率的负相关性高达-0.74。当然，还可参照宏观友好度评分框架的惯例，将滞销指标用分位数方法对称转化为“库存周期友好度评分”，该评分和CRB商品指数阶段表现的同步正相关关系更加直观，由图9可见，两条曲线重合度很高。 图8：韩国滞销指标和CRB显著负相关 图9：韩国库存周期友好度评分和CRB显著正相关 2.5.观点总结和投资建议 韩国是全球经济的金丝雀，这使得其宏观数据成为判断全球景气周期的有效指标。通过周期模型的提炼，我们发现韩国库存周期友好度评分和CRB商品指数的表现高度正相关。 目前韩国库存周期已进入被动加库存阶段，滞销指标快速上行，库存周期友好度评分高位回落，这对CRB商品指数多头而言不是好消息。因此从客观数据角度，我们相对看淡CRB商品指数的中期表现，提示投资者注意风险。 主观逻辑上，基于美债收益率的倒挂程度，美国未来几个季度从滞胀期进入衰退期的概率依然很高；欧洲在地缘冲突直接影响下正经历能源危机和难以避免的需求下滑；中国即将走出板块配置轮盘框架定义的滞胀象限进入非典型象限，但由于宽信用渠道不畅，未来的复苏力度预计要弱于往年。在这种国际经济形势下，支撑CRB商品指数处于高位的基本面逻辑是比较脆弱的，中期向下空间大于向上空间。 上述分析方法的局限性在于：具体某类商品的价格趋势尽管同样受到全球经济周期的影响，但更多地受细分市场供需格局的制约，需要进行一事一议地分析。