配置市场分析系列之一：4月金融数据预判市场风格的三条线索

货币供需缺口系数与长债利率出现背离。由于本期社融同比指标大幅回落，M2数据相对较强，货币供需缺口进一步缓解，意味着资金在金融体系的相对充裕度上升。过去一个季度以来，伴随着经济压力上升，考虑到信用发力预期、海外通胀压力和汇率贬值压力对货币政策的制衡，利率债走势震荡。伴随着人民币汇率的阶段性风险释放，货币财政政策的积极释放，或将从资金层面形成利好债市的积极因素，带动债市形成一波修复性行情。 信贷压力指标升至近年来高位，关注消费和成长风格的机会。（1）债券。信贷压力指标处于高位后，固收与权益的跷跷板现象更加明显。 当权益表现偏弱时，国债利率往往震荡向下；当权益表现偏强时，国债利率往往震荡向上。这种特征或将提高宏观对冲策略有效性。（2）权益。通过复盘看到，权益在相似时期中表现为：前期震荡，中期走强，后期不确定。信贷压力指标处于高位时，大概率权益市场需要时间消化，但是在一个月左右之后会迎来机会。这种机会的出现，更多的是伴随着更大政策的出台或者预期出台。（3）权益风格。从大小盘来看，中证500跑赢沪深300主要发生在经济情况较好的时期。从风格来看，消费平均表现相对较好，成长风格在短期内有一定机会，金融和稳定风格已形成超额回报，再向后看表现一般。从产业链看，未来中下游的机会大于上游，伴随着本轮通胀由PPI向CPI的传导，这种特点或将更加明显。从大类行业看，整体风格特征仍处于形成期，相对来讲TMT、消费等的机会大于其他行业。 财政拉动系数处于上升周期，可持续关注稳增长风格的机会。该系数指标具备较明显的周期特征，周期长度在3.5-4年左右。财政拉动较强的时期，往往经济下行压力加大，包括稳定和金融风格的相对收益显著。从过去1个季度的表现来看，我们可以发现财政相对拉动和沪深300的超额收益都出现了显著上行。向后看，财政的发力仍将持续，但从周期角度看或将进入中后段。二三季度仍可以持续关注稳增长风格的机会。 风险提示：经济超预期下行压力，海外经济恶化 4月社融和信贷数据明显弱于预期，即便考虑到疫情冲击影响，仍然是一个较为明显的超预期信号。在此背景下，市场风格是否将发生明显变化？首先，我们简单回顾下金融数据的主要特征。 一是社融同比上行趋势短期内被打破，市场预期或需时间重新形成。4月社融存量增加值显著低于预期，同比少增9468亿元，存量同比增速从3月的10.6%下降0.4个百分点至10.2%，较为明显的打破了之前半年的上升趋势。对于地产、疫情影响和海外经济走势影响的不确定性，以及稳增长政策的对冲节奏的判断，或将进一步陷入较为迷茫的时期。 二是信贷活动显著走弱。信贷大幅走弱是四月数据拖累的核心因素，社融口径贷款（投放实体部门）新增3616亿元，全口径（包含非银贷款）贷款新增6454亿元，分别同比少增8231亿元、同比少增9224亿元。 超50%的下滑意味着实体经济信贷活动受到较大影响，金融活动的相对占比被动增加。 三是资金流向实体经济的抓手。央行在发布会上表态将适度提升宏观杠杆率，加杠杆对于自发行为的企业端来讲，仍需要看到实际需求。作为引子，政府基建和地产放松仍将继续快马加鞭。M2与社融的角力下，或将预示着债市短期机会形成。 针对上面三个特征，我们通过三个指标对自上而下判断大类资产风格加以判断，形成未来季度的大类市场投资观点。 1.货币供需缺口系数与长债利率出现背离 从社融与M2的统计差别来看，社融多出的统计范围是直接融资部分，而M2多出的统计范围是外汇占款、财政和银行向非银机构的投放。直接融资出自市场行为，而外汇占款、财政等则处于海外因素和政策对冲因素。因此，我们可以使用社融同比 /M2 同比，作为金融市场的供需缺口估计： 货币供需缺口系数=社融存量同比 /M2 同比 由于本期社融同比指标大幅回落，M2数据相对较强，因此货币供需缺口进一步缓解，意味着资金在金融体系的相对充裕度上升。过去一个季度以来，伴随着经济压力上升，利率债走势震荡。这主要是考虑到信用发力预期和海外通胀压力，从汇率端我们也看到这种外部压力对货币政策的制衡。伴随着人民币汇率的阶段性风险释放，货币财政政策的积极释放，或将从资金层面形成利好债市的积极因素，带动债市形成一波修复性行情。 图1：货币供需缺口显示国债长端利率或存在机会 2.信贷压力指标升至近年来高位 何为信贷压力指标？在披露的信贷各项初值中，根据银行信贷收支表，有两项尚未披露的科目为融资租赁和各项垫款。其中，我们认为融资租赁的表现与企业贷款应表现为相同的顺周期行为，而各项垫款指标则具备一定的缓冲垫作用。当前境内金融机构的境内企业各项垫款大致在2000亿元上下浮动，但整体下行。然而，可以明显的发现2021年以来各项垫款数据出现了较快上升，从1500亿元升值2022年3月的2600亿元。 银行垫款业务指的是当客户无法支付当期款项时，银行被迫使用自有资金进行支付的行为，通常与企业财务恶化相关，因此常被列为不良资产。 虽然目前4月份的各项垫款数据尚未发布，但是我们可以使用总企业贷款减去短期、长期企业人民币贷款和票据融资，作为各项垫款和融资租赁之和的初值估计。简单地，我们把这个数据在企业贷款占比成为“信贷压力”指标，可以看到无论是该指标还是绝对值，都处于近年来的高位 图2：2021年以来，企业的金融机构各项垫款 图3：信贷压力指标处于近年来的高位 信贷压力指标上升时，权益和债券市场有何变化？我们统计并复盘了历史上较为相似时点之后三个月的表现，包括2017年6月、2019年3月、2019年6月、2020年2月、2020年6月和2021年9月。可以看到，历史上即便剔除掉年末值后，其信贷压力指标的阶段性高位也主要存在于季末，除了疫情的2020年2月之外，都与本次4月有所不同。考虑到金融数据的发布日期，我们按照周频统计了次月13号附近向后15周的沪深300/中证500/10Y国债变动情况。 图4：2017年6月后权益震荡走强 图5：2017年6月后国债利率震荡向上 图6：2019年3月后权益先下后上 图7：2019年3月后国债利率震荡向下 图8：2019年6月后权益震荡走强 图9：2019年6月后国债利率震荡向上 图10：2020年6月后权益震荡走强 图11：2020年6月后国债利率震荡向上 图12：2021年9月后权益震荡，先上后下 图13：2021年9月后国债利率震荡向下 复盘结果： （1）权益。在大多数情况下，权益在未来三个月的时间中：前期震荡，中期走强，后期不确定。也就是说，信贷压力指标处于高位时，大概率权益市场需要时间消化，但是在一个月左右之后会迎来机会。这种机会的出现，更多的是伴随着更大政策的出台或者预期出台。再向后看，权益市场表现要视随后的经济金融条件发展。 （2）债券。信贷压力指标处于高位后，利率债表现基本上与权益形成较为典型的跷跷板。当权益表现偏弱时，国债利率往往震荡向下；当权益表现偏强时，国债利率往往震荡向上。这种经典的特征有利于宏观对冲策略的有效性实施。 （3）权益风格。权益风格内部特征较为有趣。 从大小盘来看，中证500跑赢沪深300主要发生在经济情况较好的时期。 向后看，稳增长主线下的沪深300相对于中证500的超额或主要来源于大金融之外的成分股。总体来看，沪深300的胜率或稍大一些。 从风格来看，消费平均表现相对较好，成长风格在短期内有一定机会，金融和稳定风格短期内形成较大的超额回报，再向后看表现一般。 从产业链看，未来中下游的机会大于上游，伴随着本轮通胀由PPI向CPI的传导，这种特点或将更加明显。 从大类行业看，整体风格特征或不明显，相对来讲TMT、消费等的机会大于其他行业。 图14：信贷压力指标处于近年来的高位 图15：信贷压力指标处于近年来的高位 图16：信贷压力指标处于近年来的高位 3.财政拉动系数处于上升周期 从统计口径上来看，负债端M2主要包括信贷、银行购债、财政、外汇展宽和非银融资等。其中，从顺周期和逆周期性质来讲，信贷和财政具备最鲜明的特点。 4月政治局会议强调“谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。我们可以看到，在我们4月月报中预期的三条可能的财政政策或将逐步兑现，即： （1）政策杠杆约束放宽。近期央行在新闻发布会上表明宏观杠杆率应上升； （2）城投融资放宽。4月18日，央行和外管局《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》。从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。其中针对性指出：要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。融资平台在经济下行压力下，作为地方稳增长抓手较大概率将发挥更大作用； （3）地产指导政策阶段性放宽。当前，央行已经将按揭贷款利率下限下调20bp，刺激刚需住房贷款需求，提振银行贷款投放。未来，财政端措施或将出现进一步的释放，例如地产专项再贷款、地产纾困资金等措施都有出台的必要性和可行性。 向后看，财政相对拉动或将进一步持续。从这一角度出发，我们设计了财政拉动系数，定义如下，代表了财政实施力度相对于活化资金的变化程度。 财政拉动系数=（财政存款余额+机关团队存款余额）同比-M1同比 可以看到该系数指标具备较明显的周期特征，周期长度在3.5-4年左右。 从经济逻辑而言，财政拉动较强的时期，往往经济下行压力加大，包括稳定和金融风格的相对收益显著。从过去1个季度的表现来看，我们可以发现财政相对拉动和沪深300的超额收益都出现了显著上行。 向后看，财政的发力仍将持续，但从周期角度看或将进入中后段，在2-3季度仍可以持续关注稳增长风格的机会。 图17：财政拉动系数两个分项走势有部分抵消性质 图18：财政拉动系数与稳增长风格之间有较为明显的正相关