密卫转债，国内领先的供应链一体化综合物流服务商

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 密卫转债，国内领先的供应链一体化综合物流服务商 证券研究报告 2022年09月16日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由 联系人 liyou@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：金盘转债，全球干式变压器的领先企业-申购建议：积极参与》2022-09-15 2《固定收益：数据变化，市场会如何？-天 风 总 量 团 队 联 席 解 读（2022-09-14）》2022-09-14 3《固定收益：常银转债，专注于普惠金融的高质量农商行-申购建议：积极申购》2022-09-14 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 申购建议：积极参与申购 申购分析： 1. 密卫转债发行规模8.72亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价134.55元，截至2022年9月13日转股价值99.49元；各年票息的算术平均值为1.06元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2022年9月13日5年期AA-级中债企业到期收益率5.98%的贴现率计算，债底为88.04元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.94%，对流通股本的摊薄压力为3.98%，对现有股本摊薄压力较小。 2. 截至2022年6月30日，公司前三大股东陈银河、李仁莉、香港中央结算有限公司分别持有占总股本25.90%、12.61%、7.71%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在80%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.74亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0015%-0.0017%左右。 3. 公司所处行业为物流III（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月13日收盘，公司PE(TTM)为39.87倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值220.17亿元，高于同业平均水平。截至2022年9月13日，公司今年以来正股下跌0.37%，同期行业指数下跌30.75%，万得全A下跌13.06%，上市以来年化波动率为42.83%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.宏观经济波动的风险；2.下游化工行业市场风险；3.安全经营风险；4.业务资质风险；5.环保风险；6.并购整合风险；7.新型冠状病毒疫情对公司经营影响的风险 4. 密卫转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1.密卫转债要素表 .............................................................................................................................. 3 2.密卫转债价值分析 .......................................................................................................................... 3 3.密尔克卫基本面分析 ..................................................................................................................... 4 图表目录 图1：密尔克卫2022H1营收结构 ............................................................................................................. 4 图2：密尔克卫股权结构示意图（截至2022年6月30日） ........................................................ 4 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况 ............................................................................ 5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 ..................................................................................... 5 图5：期间费用率变动情况 .......................................................................................................................... 5 图6：现金流情况 ............................................................................................................................................. 5 图7：化工物流市场规模（万亿元） ........................................................................................................ 6 图8：密尔克卫化工品交易营收变化 ....................................................................................................... 8 图9：密尔克卫上市以来PE-Band ........................................................................................................ 8 表1：密卫转债发行要素表 .......................................................................................................................... 3 表2：2022上半年同业上市公司经营情况比较 ................................................................................... 6 表3：一站式综合物流服务包含业务及运输情况 ................................................................................ 7 表4：募集资金使用计划（单位：万元） .............................................................................................. 9 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.密卫转债要素表 表1：密卫转债发行要素表 代码 113658.SH 证券简称 密卫转债 公司代码 603713.SH 公司名称 密尔克卫 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 8.72388亿元 期限（年） 5年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00% 预计发行/起息日期 2022-09-16 转股起始日期 2023-03-22 转股价 134.55元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，90% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：112元 原始股东股权登记日 2022-09-15 网上申购及配售日期 2022-09-16 申购代码/配售代码 754713/753713 主承销商 中金公司 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.密卫转债价值分析 转债基本情况分析 密卫转债发行规模8.72亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价134.55元，截至2022年9月13日转股价值99.49元；各年票息的算术平均值为1.06元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2022年9月13日5年期AA-级中债企业到期收益率5.98%的贴现率计算，债底为88.04元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.94%，对流通股本的摊薄压力为3.98%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年6月30日，公司前三大股东陈银河、李仁莉、香港中央结算有限公司分别持有占总股本25.90%、12.61%、7.71%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在80%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.74亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0015%-0.0017%左右。 申购价值分析 公司所处行业为物流III（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月13日收盘，公司PE(TTM)为39.87倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值220.17亿元，高于同业平均水平。截至2022年9月13日，公司今年以来正股下跌0.37%，同期行业指数下跌30.75%，万得全A下跌13.06%，上市以来年化波动率为42.83%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.宏观经济波动的风险；2.下游化工行业市场风险；3.安全经营风险；4.业务资质风险；5.环保风险；6.并购整合风险；7.新型冠状病毒疫情对公司经营影响的风险 密卫转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 格为129元左右，建议积极参与新债申购。 3.密尔克卫基本面分析 国内领先的专业化工供应链综合服务商 密尔克卫主要提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品交易延伸，逐步形成的化工品物贸一体化服务。一站式综合物流服务是公司的主要收入来源，2022H1在营收中占比为64.92%。一站式综合物流服务提供从发货端到收货端的物流全环节专业服务；化工品交易通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建，匹配撮合上下游各类化工生产商及客户的采购、销售需求，以自营的方式逐步承接上游厂商的销售职能以及下游厂商的采购职能。 图1：密尔克卫2022H1营收结构 资料来源：WIND，天风证券研究所 公司成立于1997年3月28日，于2018年7月13日在上交所主板上市。截至2022年6月30日，公司前三大股东陈银河、李仁莉、香港中央结算有限公司分别持有占总股本25.90%、12.61%、7.71%的股份。公司控股股东为陈银河，实际控制人为陈银河、李仁莉、慎蕾。 图2：密尔克卫股权结构