深度解析，把握盈利向上起点

分析师：刘泽晶 SAC NO：S1120520020002 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 联系人：刘波 邮箱：liubo1@hx168.com.cn 核心逻辑 数字时代的“卖铲人”，即将度过“过度失望”阶段。 云计算、网络安全作为“数字基础设施”的主要组成部分，相关企业是数字时代的“卖铲人”。 云计算进入混合云时代，网络安全进入常态化防护阶段，综合运营能力将成为竞争关键。 2022年以来，行业龙头从营收高增长转向高质量增长。我们认为，这将有利于行业回归商业本质，相关企业的盈利能力有望提升。 2020年以来，云计算、网络安全行业公司股价经历了大幅调整。我们认为当前已处于“过度失望”阶段，后续估值有望回归。 深度解析，理解深信服，当下正处于盈利向上起点。 增速下滑的原因：行业基数效应，公司在产品端、销售端的资源错配，当下已有明显改善。 护城河：“战略领先、战术精准、高效执行”构成公司动态护城河。 渠道机制：不同于传统的分销代理模式，定位于“与合作伙伴共成长”，自身销售体系完备，公司与客户交互多，粘性强。 利润表现：我们认为，随着多重因素改善，2023年有望恢复到10%左右的净利率，中期将会回到15%以上，当下正处于盈利向上起点。 疫情导致收入后移，基数影响减弱，战略再平衡，2022H2增速回归在即。 2022年以来，公司战略再平衡，在绩效区产品投入更多资源。2022年以来，主要产品陆续发布新版本，将助力绩效区产品增速回归。 从2022年Q3开始，基数影响逐渐减弱，同比增速更能真实体现公司增长情况。 2022H1由于疫情影响，相关业务推进放缓，由于客户一般采用年度预算制，同时公司加大市场拓展力度，下半年有望加速追回。 ►投资建议： 综合考虑当下市场需求恢复情况和股权激励对利润的影响，我们下调22-24年85.31/107.39/135.76亿元的营收预测，至22-24年 80.09/102.39/131.66亿元；我们下调22年每股收益（EPS）0.97元的预测，至22年0.67元；上调23-24年每股收益（EPS）1.88/2.94元的预测，至23-24年分别为1.97/3.01元，对应2022年9月15日111.20元/股收盘价，PE分别为165.7/56.3/36.9倍，维持公司“买入”评级。 ►风险提示：疫情导致全球经济下行的风险，行业竞争加剧导致盈利水平下降的风险，新产品研发、推广进程低于预期的风险，公司核心人才团队流失风险。 数字时代的“卖铲人” 深度解析，把握盈利向上起点 投资建议 风险提示 1.1数字化转型已成企业必修课，“数字基础设施”建设需求高增长 数字化转型已成为企业必修课，华为作为我国数字化转型的领先企业，在数字化转型领域成果显著、经验丰富，其数字化转型目标为支持企业主业成功：实现客户满意，业务多打粮食、持续增长，企业运营运行效率效益大幅改善。 面对疫情等不确定因素，数字化已成“确定性趋势”，是企业全面提升管理能力和创新能力的重要抓手。从业务重构的角度构建数字能力，以业务重构为核心，构建数字能力为基础，形成转型所必要的组织能力，通过数字化转型带来企业核心能力的改变。 数字化转型的深入将带来大量的“数字基础设施”建设需求。 1.1云计算&网络安全：数字时代的卖铲人 云计算与数字化转型高度吻合，二者之间为共生关系（云计算提供技术手段，数字化转型实现商业价值），云计算的渗透率将随数字化转型的深入而提升。 随着企业数字化转型进程的不断深化，IT架构从以传统数据中心为核心向以云计算为承载，融合新一代技术的数字基础设施转变，多云、混合云成为主要形态，以数据中心内部和外部进行划分的安全边界被打破，IT架构面临更多安全挑战。 云计算、网络安全作为“数字化基础设施”的主要组成部分，相关企业是数字时代的“卖铲人”。 1.2云计算渗透率仍为个位数，天花板尚高，行业处于“黄金时代” 根据Gartner数据，2017-2020年，我国IT基础设施支出总额呈现逐步增长趋势。2020年，由于受到新冠疫情影响，2020年中国IT支出总额增长幅度较小，支出总额约为2.87万亿人民币，比2019年增长0.98%。根据Gartner初步统计2021年我国IT基础设施支出总额约为3.09万亿人民币。 根据Canalys数据，2021年我国云基础设施市场规模为274亿美元（约合人民币1743亿元），Canalys预计，中国云计算市场规模将在2026年达到847亿美元，2021-2026年的复合增长率有望维持在25%。 根据上述数据，我国云基础设施市场规模在IT基础设施支出总额中占比约为5.64%，渗透率低，天花板尚高，行业处于“黄金时代”。 1.2云将成为计算和网络的默认模型，以及更好的软件开发方式 根据IBM报告，根据价值主张的不同，云可以分为四个版本：云版本1：采购基础架构即服务，只为实际使用的服务付费。 云版本2：通过刷信用卡，从超大规模云提供商那里购买云服务。 云版本3：当前企业正迁移至云，将云作为应用、计算和网络基础架构的默认模型。 云版本4：新出现的版本，成为业务转型的默认运营基础架构。 云版本1和版本2已从早期采用者阶段跨越到早期大多数企业采用阶段。 云版本3正在跨越鸿沟，而云版本4正浮出水面。 云版本3结合了两种完全不同的价值主张。 第一种价值主张：企业规模化迁移到云，将其作为应用、计算和网络基础架构的默认模型。 1.3混合/多云将成为主导架构 云版本3需要一个主导架构来跨越鸿沟，因为主流企业必须确信他们在收获回报之前，对云的投资不会过时，也不会被完全不同的技术取代。 疫情爆发之后，有两种架构的云在相互竞争：单一云架构和多云/混合云架构。 在疫情期间，表示将单一公有云作为主要云服务交付模式的受访者比例从16%降至2%。表示混合了多个私有云和公有云的受访者比例从44%上升到59%，混合云将成为主导架构。 支持混合云/多云作为主导架构的证据也十分重要，因为与早期采用者相比，在云版本3的“早期大多数企业采用”阶段，企业对“需要大量装配工作”试验的容忍程度比早期采用者要低得多。 主导架构为大量的创新和降本活动校准了方向，推动了整个“早期大多数企业采用”阶段市场的需求。 在我国，由于已有资产的利用、合规、数据安全等原因，混合云将成为未来相当长一段时间的重点。 在混合云时代，能帮助企业打通、管理线上（公有云）、线下（私有云），提供完整解决方案的企业将率先受益。 1.3公有云or私有云？业务需求、安全性、性价比是重要考量因素 业务需求、安全性、性价比是企业选择公有云、私有云的主要考量因素。 业务需求：业务系统面对的用户群体（C端用户orB端用户），是否需要高可扩展性。 安全性：安全无疑是企业最基本的要求，是企业决定选择私有云还是公有云的重要因素。私有云可以满足企业保护敏感和重要数据的需要，但对企业的运维能力要求较高。 性价比：对于没有基础设施和网络支持的小企业和新兴企业，私有云的成本非常高；但对于大企业和大公司来说，它们有自己的数据中心和网络设施，它们可以利用云计算技术实现云托管，在节省大量资产浪费的同时提高设备利用率。 1.3混合云时代，公有云、私有云之间的协同、切换愈发频繁 由于业务需求、安全性、成本等因素的变化，企业希望能实现公有云、私有云之间方便的协同与切换。 对于传统企业来说，一般选择创新系统、2C系统上公有云，但随着数字化技术的深入应用，越来越多的创新业务、创新系统涌现，传统系统与创新系统的边界逐渐模糊；同时企业边界也变得模糊；系统边界、企业边界的扩展都带来了大量的协同、切换需求。 为了应对合规等管理需求，部分系统存在从公有云向私有云、行业云切换的需求。 出于成本考虑，企业往往会选择将稳定负载部署到私有云，这就带来大量从公有云向私有云切换的需求。 在保证业务连续、安全等前提下，综合考虑成本、运维等因素，实现多云之间的切换是当下企业面临的主要挑战。 1.3混合云时代，超融合市场仍将快速增长 根据IDC数据，2019-2021年我国超融合存储系统市场规模分别为9.6/13.1/18.5亿美元，分别同比增长33.90%/36.50%/41.10%。 超融合系统因其部署快速、运维简单、可扩展性好等特点在线上会议、在线教育、协作、电子商务、直播等领域被广泛应用，同时开始承载更多的关键应用；又因企业、组织机构云解决方案的落地，超融合也成为企业构建私有云、混合云、边缘云的主流方式，其市场需求增加。 我们认为，在混合和多云时代，超融合市场仍将保持快速增长。 1.3混合云时代，综合运营能力将成为竞争关键 云计算从高增长转向高质量增长，综合运营能力将成为竞争关键。 在云计算发展的早期，产品/平台的功能成为竞争主要因素，产品成熟度高、布局相对完善的龙头具备较大优势。 随着云计算的发展，企业掀起第一波上云高潮，需求同质化，各家云厂商提供的能力也趋向同质化，性价比成为竞争关键。 随着云计算应用的深化，与客户业务匹配的综合运营能力成为竞争关键。其中包括云计算产品与企业业务的匹配度，是否具备较好的灵活性、安全性，运维难易程度，是否具有较好的性价比等。 我们认为，能够与客户业务相匹配，提供差异化解决方案的云厂商将在未来竞争中取得领先。 1.4随着云跨越鸿沟，云与安全的融合已成为大势所趋 回顾网络安全发展历史，其关注点与网络环境、系统架构紧密相关，云与安全的融合已成为大势所趋。 围绕主机安全为主的单机安全阶段，安全防护措施主要以主机病毒查杀软件为主。 伴随互联网的出现，网络安全逐步成为安全行业关注焦点，网关类安全产品陆续出现，安全防护重点从局域网逐步拓展至广域网。 云计算早期，安全建设相较于云计算发展相对滞后，产品类型仍以网关类为主，主要依靠升级传统安全工具来适配云计算安全需求。 随着云计算广泛渗透，云安全伴随企业上云加速成为关注焦点。 1.4在线安全服务将帮助企业“化繁为简” 随着架构、场景变得更加复杂，这对企业安全运营中心（SOC）带来巨大挑战，借助第三方的安全服务、安全运营来提升自身防范能力将会变得普遍。 按照场景划分的解决方案（比如安全边界防护、用户安全管理）将成为企业关注重点，能提供完整解决方案的供应商将具有独特优势。 在新的需求和场景驱动下，传统技术路线将继续演进，新技术(AI、大数据等)有望为安全领域增添新的能力，演变出新的发展方向。 1.5我国网络安全防护常态化 在俄乌战争中，网络攻击一方面用来传播虚假信息并控制与战争有关的信息流，同时作为一种破坏、中断和数据泄露的手段，导致网络空间动荡不安；针对关键基础设施的网络攻击，如对通信服务和发电站的攻击，这将直接影响到各行业的生产以及普通民众的生活。 2022年3月，360安全团队披露，美国国家安全局的APT-C-40机构，自2007年起，持续对全球发起无差别网络攻击十多年，将大量的恶意软件植入中国、俄罗斯等国家的网络系统进入休眠状态，以待时机发动毁灭（瘫痪）关键基础设施和特定目标的网络攻击。 2022年6月，伊朗国有钢铁公司胡齐斯坦因遭遇网络攻击被迫停产，此次攻击是近期针对伊朗战略工业部门的最大攻击活动之一。 今年以来，北京健康宝、西北工业大学等相继受到境外网络攻击，网络安全防护常态化。 1.5网安行业进入“防护效果驱动”的阶段 近年来，我国网络安全行业经历了从合规实战常态化防护的发展过程： 合规驱动阶段：客户需求以单品为主，安全厂商通过代理商、集成商将产品交付给客户，产品力及性价比是竞争关键。 实战演练阶段：客户更加关注整体解决方案和实战演练效果，各安全厂商进一步完善产品线，向解决方案提供商转型，解决方案的完整性，厂商、合作伙伴的整体解决方案交付能力成为竞争关键。 常态化防护阶段：客户更加关注常态化防护效果，安全厂商通过城市安全运营中心、安全托管运营服务等形式提供安全运营服务，从解