全球新能源车领导者，新品和智能化引领未来增长

投资要点 推荐逻辑：1）通过复盘特斯拉的历史，特斯拉在产品力、生产交付、能源网络] 布局等关键领域均引领了行业发展，促进了新能源汽车的快速渗透，2021年其在全球新能源车市占率达到14%，其龙头地位预计中长期得以维持；2）展望未来，特斯拉在新能源车全栈产品线、智能化服务、以及机器人等领域仍有巨大的上升空间，推动未来三年收入复合增速近53%；3）公司未来三年净利润复合增速有望超过80%，在当前估值水平下值得关注。 复盘历史，特斯拉开创了新能源车时代，引领行业发展。特斯拉历史上经历了四个重要时期：1）从2003成立到2012年，特斯拉的Roadster突破了电动跑车顶尖市场；2）2012-2016年，通过Model S/X布局高端市场，完成了马斯克的“以跑车收入制造负担得起的电动汽车”的目标；3）2016-2019年，通过Model 3/Y占领大众市场，实现了“使用收入制造价格亲民的电动汽车”的目标； 4）2020年至今的高光时期。2019年底上海工厂的投产开启了特斯拉产能风暴，从初期15万辆/年提升至今超过75万辆/年，预计2022H2可达100万辆/年。 在产能释放带来的规模效应、国产供应链的替代、能源网络基础设施的完善等影响下，特斯拉实现正向盈利并快速增长，引领了全球新能源车的发展。 展望未来，新产品和智能化是最大看点。1）特斯拉采用细分市场主流价格带大单爆品策略，当前在售产品线已涵盖中型汽车、SUV、豪华车等主流细分市场。 特斯拉今明年将陆续量产Semi、Cybertruck等新车，下一代入门级轿车或推出，将补齐公司在皮卡、中重卡、紧凑车等领域的市场空白，打造新能源车全栈产品线；2）随着订阅模式的推广、FSD软件的迭代升级，FSD激活率或持续提升，智能汽车的潜力将不断释放，智能化未来有望成为公司重要的增长点；3）特斯拉于2022年9月底AIDay上或发布能够运转的机器人原型机，特斯拉机器人或重塑机器人产业，开创人形机器人新的时代，有望成为特斯拉未来新的增长极。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年净利润为117.3亿美元、202.4亿美元、332.6亿美元。根据分部估值加总计算，2023年目标市值1.2万亿美元，目标价为383.06美元。鉴于特斯拉的行业龙头地位稳固，未来新品和智能化前景可期，给予“买入”评级。 风险提示：上游原材料持续涨价的风险；全球供应链短缺或导致生产放缓甚至受阻的风险；新工厂产能爬坡进展或不及预期。 指标/年度 1特斯拉历史复盘：新能源车领域的开拓者和领导者 1.1特斯拉初创阶段 2003年，艾伯哈德和塔彭宁于美国硅谷创立了特斯拉（TESLA）汽车公司。2004年，马斯克凭借630万美元的投资成功担任特斯拉公司董事长。 马斯克在2006年提出第一个发展规划——《The Secret Tesla Motors Master Plan (just between you and me)》，将公司的发展计划分为三个阶段： 1）突破顶尖市场——打造电动力跑车； 2）布局高端市场——以跑车收入制造负担得起的电动汽车； 3）占领大众市场——使用收入制造价格亲民的电动汽车。 此外，马斯克在第一个发展规划中还指出：在执行上述操作的同时，还提供零排放发电选项。 图1：特斯拉汽车创始人 图2：特斯拉发展规划 2008年，特斯拉推出第一辆电动跑车Roadster，Roadster加速能力优异，0-60英里/小时仅需3.7s，续航能力优秀，单次充电可行驶320公里。Roadster是特斯拉在第一发展阶段“突破顶尖市场——打造电动力跑车”的落地。 高性能意味着高成本，Roadster原定成本7万美元，原定售价为10万美元，实际成本高达12万美元。为了维持现金流，马斯克再次拿出6000万美元投入特斯拉。 2010年6月，特斯拉在纳斯达克上市，IPO发行价17美元，净募集资金1.84亿美元，融资额达2.26亿美元。通过上市募集资金，特斯拉顺利维持生产，但其跑车业务难以盈利，财报表现黯淡。2010年上市到2012年末特斯拉股价低迷，一直处于震荡阶段。 图3：特斯拉Roadster 图4：特斯拉IPO 1.2布局高端市场——以跑车收入制造负担得起的电动汽车 特斯拉在2012年推出Model S，第一款面向大众的豪华轿车，成功走出第二步。Model S风阻系数极低，仅为0.208 Cd，可实现2.1秒百公里加速，续航预估可达637公里。Model S上市第一季度销量仅321辆，但凭借优异的性能，在第二季度就实现2400辆的销量，是Roadster面世以来的销量总和，此后Model S销量不断增长。 特斯拉在2013年5月宣布2013年一季度首次实现盈利，股价迎来第一次暴涨，在持续两年多的2美元（前复权）上下波动后，在2013年9月最高上涨到12.97美元，涨幅近548%。 图5：特斯拉Model S 图6：特斯拉历史首次盈利后股价表现 2015年，特斯拉发布豪华SUV型汽车Model X，Model X百公里加速仅需4.4s，最高时速达250km/h，最大的续航约386公里。虽然Model S和Model X销量逐年上涨，但当时北美、欧洲市场对电动汽车发展前景依然存疑，同时担心特斯拉产能不及预期，性能和续航表现无法满足消费者需求，从2014年2月到2016年特斯拉股价都处于震荡阶段。 图7：特斯拉Model X 图8：特斯拉股价表现（2014.2-2016.12） 2014年6月特斯拉超级电池工厂Gigafactory在美国内华达州开工。超级电池工厂是马斯克三部曲计划中最重要的一环之一，特斯拉花费逾50亿美元建设Gigafactory。Gigafactory不仅能满足Model 3对电机和部分电池组的需求，还覆盖了Tesla Powerwall和Powerpack等能源存储产品的生产。2018年年中，Gigafactory一期的电池年产值约为20 GWh。 电池成本占电动汽车总成本逾1/3，Gigafactory能整合电池上下游工序，几乎可实现原材料到成本的生产，将大幅削减造车成本。当时还未发售的Model 3，作为第一款搭载Gigafactory生产电池的车型，其预定售价仅为Model S的一半，超级电池工厂计划将大幅改善特斯拉的生产成本。 图9：特斯拉Gigafactory 图10：特斯拉Gigafactory卫星图 2010-2016年期间，特斯拉用Roadster突破顶尖跑车市场，然后以跑车收入来推出制造豪华车Model S/X，并在Model S的销量上实现了第一步跨越。特斯拉基本实现了马斯克提出的两个发展阶段。 公司营收从2009年1亿美元到2016年70亿美元实现了年复合83.5%的高速增长，也为特斯拉接下来进入第三阶段打下了基础，即“占领大众市场——使用收入制造价格亲民的电动汽车”。 此外，受产能爬坡、资产折旧等影响，新车型的推出往往会导致公司的毛利率短期下滑。 随着产能利用率和销售规模的提升，毛利率会逐渐回升。Model S/ X的上市也遵循了这样的经营规律。 图11：2010-2016年特斯拉车辆销量（辆） 图12：2010-2016年特斯拉业绩情况 1.3占领大众市场——使用收入制造价格亲民的电动汽车 2016年开始，特斯拉进入了第三发展阶段。2016-2019年是特斯拉历史发展的关键时期，是扩大产能、完善产业链、不断突破重围、挑战极限的重要阶段，为特斯拉在2020年后的高歌猛进铺垫了道路。 特斯拉在这一时期尚处于扩展产品线与产能的阶段，经营数据和目标交付量有较长时间不及预期，新的超级工厂计划的实施和储能业务的发展尚处于萌芽阶段，同时财务数据还没有展现出稳定的盈利能力，市场对于特斯拉的前景并不明朗。这一阶段市场对特斯拉更多地处于观望和反复震荡的状态，导致股价水平波动明显，涨幅不高，直至2019年年末才首次有较大的上涨突破。 图13：特斯拉股价表现（2016-2019） 2016年4月1日，特斯拉正式发布划时代的电动汽车Model 3。该车配备60kWh的锂离子电池组，充电一次至少可续航320公里，基础售价3.5万美元。 2017年4月底，特斯拉采购的几百台KUKA机器人投入到Fremont工厂的生产线当中，使得Model 3的生产速度大约能够达到Model S/ X的20倍。特斯拉表示将在2017年7月实现Model 3量产，2017年9月份达到“规模性量产”级别。同时，Model 3的订单已超过40万辆。2017年7月28日，特斯拉首批30辆Model 3下线交付。 图14：特斯拉Model 3 图15：特斯拉Model 3发布会 2019年3月15日，特斯拉正式发布车型Model Y，标准版售价为3.9万美元，长距版价格约4.7万美元。上海超级工厂投产后两个月，2020年1月7日，特斯拉宣布中国制造Model Y项目正式启动。2016年11月17日，特斯拉完成对SolarCity的收购，这使得特斯拉成为全球少有的垂直整合能源公司，向客户提供包括Powerwall能源墙、Solar Roof太阳能屋顶等端到端的清洁能源产品。 图16：特斯拉Model Y 图17：特斯拉Solar Roof和Powerwall 由于生产瓶颈，Model 3在初期阶段产量低于预期。2017H2特斯拉总共交付不到2000辆车，远没有达到原定的周产量5000辆。这导致前期巨额成本无法收回，2017Q4净亏损超过6亿美元。2018年5月，随着特斯拉开始积极扩充产能，Model 3生产线的日产量达到500辆。当时Model 3只在美国和加拿大实现交付，特斯拉推迟了Model 3在欧洲、亚洲交付时间至2019年。 2018年7月1日，特斯拉实现每周5000辆Model 3的生产目标。2018Q2 Model 3的产量(28578辆)首次超过了Model S/ X的产量之和(24761辆)。2018Q3 Model 3的平均周产量约4300辆，最后一周Model 3产量达5300辆，总体产能不断刷新纪录。2018Q4 Model 3首次成为美国全年最畅销的高档车，但特斯拉的交付数据仍低于市场预期。 图18：特斯拉交付数据（2017Q3-2018Q4，辆） 图19：特斯拉产量数据（2017Q3-2018Q4，辆） 2019Q1受中美贸易战和季节性需求疲软的影响，特斯拉交付量环比下降30%，净亏损达到7亿美元。2019Q2特斯拉交付量重新回升，一共交付95356辆，其中Model 3交付77634辆，超市场预期。2019Q3特斯拉交付量持续提升，一共交付97186辆，同比增长16%。该季度特斯拉的净利润达到1.43亿美元，再度实现盈利。 图20：特斯拉交付数据（2019Q1-2019Q4，辆） 图21：特斯拉业绩（2019Q1-2019Q4，亿美元） 2018年6月，特斯拉确认将在中国建厂。2019年1月7日，特斯拉上海超级工厂举行奠基仪式，开始破土动工。2019年9月26日，上海超级工厂建成。2019年11月5日，特斯拉上海超级工厂进入试点生产；12月30日，特斯拉正式在上海工厂向员工车主交付首批15辆国产Model 3。 特斯拉上海工厂的投产是特斯拉历史中最重要的一座里程碑。中国本土生产大幅度提高了特斯拉的产量，减少了中间地区销售成本。特斯拉上海超级工厂从开工到投产只用了10个月左右的时间，相比德国柏林工厂2年多投产时间、德州Austin工厂20个月左右投产时间，上海工厂的建设充分体现了中国速度和效率。 图22：特斯拉上海工厂 表1：特斯拉工厂建设情况对比 Model 3从发布到交付间隔了6个季度，巨大的支出加上产能爬坡、折旧摊销等因素叠加影响，特斯拉的净利润亏损幅度在2016Q4至2018Q2期间逐步扩大。2018Q3开始，Model 3的交付进入每季度5万辆以上的台阶，整体交付量接