2022 年 9 月 15 日招银国际环球市场|股票研究 |公司更新Airdo c 技术 (2251 HK)预计从 2H22 开始目标价（以前的 TP上行/下行时价港币 36.34 元港币 74.54 元）181.71%港币 12.90 元空档’s 1H22 收入同比下降 24.4% 至人民币 3,740 万元，主要是由于S aMD 和高风险评估解决方案的用户数量减少在 COVID 封锁导致基于 AI 的收入减少的情况下软件解决方案（同比-26.0%）。鉴于收入规模下降，毛利润同比下降 30.4%至人民币 2,210 万元，毛利率从1H21 为 64.1%，1H22 为 59.0%。中国医疗保健Jill WU, CFA 检测病例数受到 COVID 的负面影响但自 6 月以来已经反弹。Airdoc的基于人工智能的软件由于面对面只能提供离线场景的检测服务需要进行眼底镜检查。 COVID期间的严格限制措施疫情对验光服务站点的日常运营产生了负面影响，这导致线下眼科检查活动急剧下降。这1H22 Airdoc 检测案例数量同比下降 34.8% 至163 万。自 6 月 COVID 限制放宽以来，我们预计检测量自 6 月起反弹，并在一年的剩余时间。(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk王凯茜(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk股票数据市值上限（百万港元）1,346.416.2不适用/不适用平均 3 个月 t/o（百万港元）52w 高/低 (HK$)已发行股份总数（百万）103.6 加强销售能力。Airdoc 扩大了销售和营销规模161名员工团队提升公司的多-渠道商业化能力。 1H22，Airdoc提供了AIFUNDUS1.0 至 41 家医院和 50 家基层医疗机构。超过160个物理考试中心、40 家保险公司、700 家药店和 1,000 家验光中心已实施 Airdoc 的 AI基于的解决方案。这医疗机构、药店月均服务点数我们将作为验光中心同比增长超过 230%、470% 和 17%分别在 1H22 同比。此外，还有一支海外销售团队成立于1H22，覆盖八个国家。不断扩大的销售渠道覆盖网络将带动 Airdoc 检测量的恢复。资料来源：事实集股权结构张大磊复星国际16.7%9.9%资料来源：港交所分享业绩绝对相对的-20.1%-16.6%-39.1%1个月3个月6个月-23.4%-23.5%-43.0%资料来源：事实集12 个月价格表现 AIFUNDUS 2.0和近视控制的进展令人鼓舞预防解决方案。AIFUNDUS 2.0的临床试验已经完成完成了高血压适应症的扩展视网膜病变、视网膜静脉阻塞和年龄相关性黄斑变性。公司将向国家药监局申请第三类医疗器械证书在 22 年第三季度。 AIFUNDUS 2.0针对心血管医学科室，神经学和眼科。此外，近视控制和预防解决方案计划于 2022 年 9 月推出，这可能有助于 Airdoc扩大与各类眼健康管理服务的业务合作供应商并提供新的增长动力。资料来源：事实集 维持买入.我们削减了 Airdoc 的 FY22E-23E 收入分别增长 22% 和 26%考虑到 COVID 限制的负面影响，并期望急剧2H22E线下眼科检查需求恢复。我们维持买入评级并将目标价由74.54港元下调至36.34港元基于 9 年 DCF 模型（WACC：12.6%，终端增长率：2.0%）。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20A48FY21A115FY22E167FY23E300FY24E511收入（百万人民币）同比增长 (%)净利润（百万元）每股收益（报告）（人民币美分）P/S (x)56.7(80)141.6(143)45.3(139)79.2(177)70.2(121)(217.64)23.8(176.24)9.9(134.20)6.8(171.14)3.8(116.32)2.2市账率 (x)不适用0.50.70.80.8ROE (%)(63.9)净现金(12.8)净现金(7.9)(11.1)净现金(8.3)净负债率 (%)净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、招银国际 M 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露更多来自彭博的报道：RESP C MBR <GO>或 http://www.cmbi.com.hk1 2022 年 9 月 15 日C图 1：盈利修正新的FY23E300老的差异 (%)FY23E百万人民币FY22E167FY24E511FY22E214FY23E404FY24E698FY22E-21.6%-19.2%不适用FY24E-26.8%-30.9%不适用收入-25.8%-28.0%不适用毛利营业利润净利113207355140288513-139-177-120-158-191-138-139-177-120-159-192-138不适用不适用不适用每股收益 (RM MB)毛利率营业利润率净利率-1.34-1.71-1.16-1.53-1.85-1.33不适用不适用不适用67.54%-82.86%-83.02%69.00%-58.93%-59.07%69.50%-23.51%-23.59%65.51%-74.17%-74.38%71.15%-47.32%-47.43%73.58%-19.73%-19.79%2.03 ppt-2.15 个百分点-4.08 个百分点-3.77 个百分点-3.80 个百分点-8.69 点 -11.61 点-8.65 点 -11.65 点资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 2：风险调整后的 DCF 估值DCF估值（百万人民币）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E息税前利润税率息税前利润*(1-税率) 数据分析-1540.0%-15411-1890.0%-18916-1300.0%-13019-013025241258876215.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0%-0221102421526350275002764828- 营运资金的变化- 资本支出FCFF-42-30-215-33-30-236-51-30-192-77-30-85-105-30-1-131-3079-136-30211-128-30369-94-305525,307终值终端增长率WACC股本成本2.0%12.6%15.4%5.0%债务的成本股权贝塔1.2无风险利率2.8%市场风险溢价目标资产负债率有效企业税率10.5%25.0%15.0%终值（人民币百万）总PV（百万人民币）净负债（百万人民币）少数股权（百万人民币）股权价值（百万人民币）股权价值（百万港元）#股数（百万）1,8221,720-1,47903,1993,764104每股价格（每股港币）36.34资料来源：招银国际 M 估计图 3：敏感性分析WACC12.6%38.7211.643.8242.1640.6739.3338.1212.1%13.1%13.6%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%41.1139.6838.3837.2136.1536.5935.5034.5133.6032.7734.7033.7432.8732.0631.3237.4736.3435.3134.37终端增长率请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2022 年 9 月 15 日C图 4：CMBIGM 估计与共识中银国际共识FY23E差异 (%)FY23E百万人民币FY22EFY23EFY24EFY22EFY24EFY22EFY24E收入167300511211399259676-20.6%-24.8%-20.0%不适用-24.5%毛利营业利润净利113-139207-177355-120132-172451-90-14.6%不适用-21.3%不适用-166-139-177-120-167-159-87不适用不适用不适用每股收益 (RM MB)-1.34-1.71-1.16-1.80-1.62-0.73不适用不适用不适用毛利率营业利润率净利率67.54%-82.86%-83.02%69.00%-58.93%-59.07%69.50%-23.51%-23.59%62.81%-81.55%-79.45%64.88%-41.52%-39.96%66.72%-13.33%-12.82%4.73 点-1.31 个百分点-3.57 个百分点4.12 分-17.41 个百分点-19.11 个百分点2.78 点-10.18 个百分点-10.77 个百分点资料来源：公司数据、彭博、招银国际 M 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3 2022 年 9 月 15 日C财务摘要收入证明2019A2020A2021A2022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (百万人民币)收入30(14)16(62)(13)(14)(41)648(19)29(81)(26)(18)(42)5115(45)70(212)(73)(77)(64)1167(54)113(252)(89)(62)(125)23300(93)207(384)(150)(66)(180)12511(156)355(475)(204)(77)(204)10销货成本毛利营业费用销售费用行政费用研发费用其他营业利润净利息收入/（费用）其他(46)(0)(52)(0)(142)(0)(139)(0)(177)(0)(120)(0)(41)(87)(0)(27)(79)(0)0(143)00(139)00(177)00(120)0税前利润所得税税后利润少数利益归属于股东的净利润(87)(0)(87)(80)0(80)(143)0(143)(139)0(139)(177)0(177)(120)0(120)资产负债表2019A2020A2021A2022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (百万人民币)当前资产233851704093752041,8461,785341,6711,334491,5141,110891,43992715126现金等价物应收账款库存8915ST银行存款其他流动资产非流动资产PP&E013160019491501296715015081150185921127234645647888其他非流动资产总资产023944444361,8941,7381,5951,531流动负债短期借款应付账款396025071054088014402201704904006901150应纳税额其他流动负债非流动负债长期借款递延收入375282223133193283020230303030其他非流动负债负债总额03990270740570910147股本其他储备股东权益总额少数利益12(171)(159)07533340801011,7191,82001011,5801,68101011,4031,50401011,2821,3830总权益和负债2394361,8941,7381,5951,531请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4 2022 年 9 月 15 日C现金周转2019A2020A2021A2022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (百万人民币)操作税前利润折旧摊销已缴税款(87)30(79)50(143)15(139)11(177)16(120)190000营运资金变动其他来自运营的净现金(14)39(59)(4)35(43)410(112)(42)0(170)(33)0(194)(51)0(152)投资资本支出收购子公司/投资(2)0(22)(2)(28)0(30)0(30)0(30)0短期处置所得款项净额投资(5)936(101)00其他(20)220(150)00投资净现金(27)92(22)(281)(30)(30)融资支付的股息000000000000净借款股票发行