1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2021年12月20日 鹰瞳科技-B （2251.HK） 领先的医疗影像AI服务提供商 ––鹰瞳科技-B(2251.HK)首次覆盖报告 鹰瞳科技于2015年在北京成立，是一家拥有先进技术平台的人工智能医疗器械公司，具备研发、生产、注册和商业化的综合能力。公司提供人工智能视网膜影像识别的早期检测、辅助诊断及健康风险评估解决方案。公司的解决方案以视网膜影像、多模态数据分析以及人工智能深度学习算法改进慢病传统早期检测及辅助诊断方式，在医疗机构和大健康供货商中实现对慢性病的无创、准确、高效的慢性病检测及诊断。预期2021E-2023E的收入增长分别达139.6%、100.0%及95.7%，按DCF模型预测公平市值93.1亿港元或每股89.5港元。首予“买入”评级。 报告摘要 中国人工智能视网膜影像识别市场潜力大。中国人工智能视网膜医学影像市场预计自2020年的人民币0.45亿元增至2030年的人民币340.10亿元，年复合增长率为81.55%。人工智能医学影像主要用于医疗健康场景中，2020年约占人工智能医学影像市场的86%。在大健康场景中人工智能医学影像主要用于健康风险评估。由于在大健康场景中提供可行及持续的健康管理解决方案存在未获满足需求，因此于大健康场景中人工智能医学影像有大量需求未被满足，预期2020年至2030年将以90.70%的年复合增长率。 从人工智能视网膜影像识别的竞争格局来看，头部智能科技企业均有布局，但很小部分拥有已注册产品。目前，除了已在中国获国家药监局批准用于糖尿病视网膜病变的辅助诊断的Airdoc-AIFUNDUS (1.0)之外，硅基医疗与致远慧图的产品是仅有的获得国家药监局批准的类似产品。在美国，IDx-DR和EyeArt是仅有的两种获得FDA批准用于糖尿病视网膜病变辅助诊断的SaMD。 我们认为鹰瞳科技的竞争优势主要体现在以下几个方面：  公司拥有软硬件一体化解决方案  自主研发且具有广泛适用范围的先进人工智能算法  全面及优质的视网膜影像数据库  强大的研发团队、全面的专业知识 弱项与风险：收入不及预期、行业竞争加剧。 投资建议；受益于公司在医疗影像AI领域的领先优势以及客户网络不断扩大，我们认为公司未来将保持高速成长。我们预计鹰瞳科技2021-2023财年公司收入可以达到1.15亿、2.3亿和4.5亿，同比增长139.6%，100.0%，95.7%，归母净利润为分别达到 -1.3亿，-1.13亿，-0.95亿。我们采用DCF模型预测，给予WACC为11%，长期给予2%的增速，预测港股市值为93.12亿港元，对应目标价为89.5港元/股，首予“买入”评级。 (31/12年结； 人民币百万) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 主营收入 30 48 115 230 450 765 1224 YOY - 60.0% 139.6% 100.0% 95.7% 70.0% 60.0% 净利润 -87.0 -80.0 -130.0 -144.9 -148.5 -30.6 63.0 毛利率 53.3% 60.4% 62.0% 65.0% 68.0% 70.0% 70.0% 净利率 0.0% 0.0% -113.0% -63.0% -33.0% -4.0% 5.2% ROE - 0.0% -10.4% -6.0% -4.8% -0.8% 1.4% 数据来源：公司、安信国际预测 Table_BaseInfo 首次覆盖报告 证券研究报告 医疗服务 投资评级： 买入 目标价格： 89.5元 现价(2021-12-17)： 44港元 总市值(百万港元) 4,556.99 H股市值(百万港元) 1,141.10 总股本(百万股) 103.57 H股股本(百万股) 25.93 12个月低/高(港元) 39.3/74.95 平均成交(百万港元) 39.93 股东结构 张大磊 16.65% 亚东北辰 9.92% 平安医疗 6.92% 其他 66.50% 总计 100.00% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -25.75 NA NA 绝对收益 -34.34 NA NA 数据来源：wind、安信国际 赵宁达 行业分析师 +86-21-3508 2987 zhaond@essence.com.cn 010203040506070800.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.005/11/2110/11/2115/11/2120/11/2125/11/2130/11/215/12/2110/12/2115/12/21成交额(百万港元)2251.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司首次覆盖/鹰瞳科技-B（2251.HK） 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1公司简介: ......................................................................................................................... 3 1.1主营业务：公司是领先的人工智能医疗影像AI服务提供商 .................................. 3 1.2历史沿革：脚踏实地、创新前行 .............................................................................. 5 1.3股权结构：公司股权结构清晰，核心团队激励完善 ............................................... 6 1.4管理层学历和背景：管理层具有深厚的行业背景及技术经验 ............................... 6 1.5业绩情况：收入端快速增长，尚未实现盈利 ........................................................... 8 2行业竞争格局： ............................................................................................................. 11 2.1行业情况：人工智能视网膜影像识别市场空间巨大 ............................................. 11 2.2子行业情况：按疾病类型划分的筛查行业增长迅速 ............................................. 13 2.3竞争格局：各大头部人工智能企业均有布局，但小部分拥有已注册产品 .......... 14 2.4公司的竞争优势： .................................................................................................... 16 3盈利预测与估值 ............................................................................................................. 22 3.1核心假设： ................................................................................................................ 22 3.2盈利预测 .................................................................................................................... 22 3.3估值： ........................................................................................................................ 22 4风险提示 ........................................................................................................................ 23 财务预测报表 .................................................................................................................... 24 3 公司首次覆盖/鹰瞳科技-B（2251.HK） 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1公司简介: 1.1主营业务：公司是领先的人工智能医疗影像AI服务提供商 公司于2015年9月在北京成立，是一家拥有同行业最先进技术平台之一的人工智能医疗器械公司，具备研发、生产、注册和商业化的全部能力。公司提供人工智能视网膜影像识别的早期检测、辅助诊断及健康风险评估解决方案，公司的解决方案以视网膜影像、多模态数据分析以及人工智能深度学习算法改进了慢性病传统的早期检测及辅助诊断方式，在医疗机构和大健康供货商中实现对慢性病的无创、准确、快速、高效且可扩展的慢性病检测及诊断。 公司的人工智能医学影像解决方案（包括算法平台、硬件设备、服务及基础设施）倚赖大量的真实数据输入来训练他们的算法、提升硬件设备、优化服务绩效并将该等算法应用于多种医疗健康场景中，以发现图像中的异常及模式，以及识别特定的特征。向终端用户提供该等解决方案的机构（包括医院、体检中心、保险公司、验光中心及药房）使用该等解决方案来分析用于该等疾病检测、诊断或风险评估解决方案的输入医学影像以服务终端客户。医学影像由人工智能解决方案分析，其可有助于优化解决方案的深度学习算法、硬件设备设计及服务基础设施，形成数据收集、技术优化及解决方案优化的良性循环。 图1：人工智能医学影像生态系统 数据来源：公开资料、安信国际研究 公司核心产品Airdoc-AIFUNDUS (1.0)是一款人工智能医疗器械软件（「SaMD」），获批用于辅助诊断糖尿病视网膜病变，为同类产品中首个获得国家药监局第三类医疗器械证书的医疗器械，因此得以在国内医院使用，用于协助医生做医学诊断。此外，公司已开发出一条丰富的产品管线，包含其他SaMD及健康风险评估解决方案，可解决在医院、小区诊所、体检中心、保险公司、视光中心及药房等场景的全人群使用者对健康服务的各种需求。 算法平台╱深度学习模型 人工智能产品 数据 解决方案 医疗健康场景 医院临床科室 小区诊所 体检中心 大健康场景 保险公司 验光中心 药房 4 公司首次覆盖/鹰瞳科技-B（2251.HK） 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：公司产品组合的主要详情 产品类型 产品 适应症 医疗器械类型 研发阶段 注册阶段 开发初期 开发后期 注册试验