宏观友好度评分体系在风格配置方面的应用：周期模型更看好上证50还是创业板50

三种宏观压力指标对不同风格指数解释力不同。滞胀指标、滞销指标和货币缺口指标脱胎于板块配置轮盘框架中的三种周期划分方式； 我们基于各个宏观压力指标对不同风格指数的解释力差异，可挖掘出更多与风格轮动相关的有价值信息；货币缺口指标对创业板50解释力较强，滞销指标对上证50解释力较强。 从创业板50/上证50模拟对冲组合历史表现中总结规律。当货币缺口指标下降或处于低位，而滞销指标上行或处于高位时，成长风格相对强势，对冲组合净值往往上行；反之，当滞销指标回落或处于低位，而货币缺口指标上升或处于高位时，价值风格相对吸引力凸显，投资者降低权益组合久期，对冲组合净值回落。 以滞销指标和货币缺口指标之差作为简化的风格差异指标。以标准化的滞销指标减货币缺口指标可以直观反映库存周期和金融周期的互动关系，称为风格差异指标；风格差异指标和对冲组合净值间存在较明显的相关性；当库存周期的压力大于金融周期时，市场中的亮点在于过剩的流动性和新经济的成长故事，创业板50倾向于跑赢上证50。 当前风格差异指标读数持续创出历史新高。在经济发展动能切换的时代背景中，风格差异指标仍在屡创历史新高的上行过程中，成长风格的吸引力依然明显高于价值风格；过去三年间，创业板50相对于上证50的强势主要归因于业绩而非估值，这可由风格差异指标的持续上行很好地解释。 市场博弈的核心是风格差异指标见顶的时机。二季度以来，风格差异指标上行速度正在减缓，何时见顶则主要取决于宽信用的力度和效果，这是重要会议前后市场博弈的核心变量；单就目前数据而言，市场尚缺乏从创业板50向上证50全面切换的宏观条件，但在指标拐点确立前提前一些进行风格再平衡是大资金较为理性的选择。 风险提示：模型主观性，历史数据有偏，模型失效，尾部风险。 1.以滞销指标和货币缺口指标之差为风格差异指标 1.1.三种宏观压力指标对不同风格指数解释力不同 在上一篇专题报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》中我们统一介绍了板块配置轮盘框架下的三种常用周期划分方式和其各自所对应的宏观压力指标（滞胀指标、滞销指标和货币缺口指标），并将其合成为宏观压力综合指标（及宏观友好度评分）来协助权益仓位管理，取得了预期的效果。和权益配置比例决策同样重要的是风格配置比例决策。基于各个压力指标对不同风格指数的解释力差异，我们尝试挖掘出更多与风格轮动相关的有价值信息。 在此前的统计中我们已经发现，货币缺口指标对创业板50指数和中证1000指数具有相对高的解释力，尤其对于创业板50指数(相关性0.45),滞销指标相关性仅有-0.15。对于上证50，滞销指标的解释力较高（-0.66），而货币缺口指标缺乏解释力（-0.16）。 图1：三种宏观压力指标以及综合压力指标对指数的解释力各不相同 可以从三个角度理解这种解释力的差异性。首先，从周期理论角度，滞销指标的本质是工业生产活动和库存活动的节奏差异，其对于周期性行业的解释力显著高于对成长性行业，因此对于以新经济为主的创业板50指数解释力较弱，对以传统经济为主的上证50解释力较强。第二，根据DDM模型，长久期的投资标的对折现率敏感性更高，因此以长期盈利增长能力为主要投资故事的成长股对流动性变化更加敏感，估值具有较大弹性。第三，根据CAPM公式可以推知，当某类指数的beta大于1时，无风险利率上行将对其预期收益率不利，当beta小于1时，无风险利率上行则对预期收益率有利。创业板50的beta显著大于1，因此无风险利率上行对创业板50较为不利。 图2：创业板50行业构成以成长风格为主 1.2.从创业板50/上证50模拟对冲组合历史表现中总结规律 我们构建一个模拟的多空对冲给组合（多创业板50、空上证50）以直观展示成长风格对价值风格的超额收益表现，可以发现对冲组合净值曲线走势和两种宏观压力指标之间的相对强弱密切相关。 当货币缺口（压力）指标下降或处于低位，而滞销（压力）指标上行或处于高位时，对冲组合净值往往上行，含义为实体经环境济恶化，而流动性宽松，资金向有成长故事的新兴产业聚集，创业板50跑赢上证50。 典型如：2014年、2019年、2021年。其中，想必资者对2021年依然印象深刻，彼时代表传统行业龙头的茅指数见顶回落，而代表新经济龙头的宁指数异军突起，时间恰好与滞销指标和货币缺口指标的拐点重合。 反之，当滞销指标回落或处于低位，而货币缺口指标上升或处于高位时，价值风格相对吸引力得到恢复，投资者降低权益组合久期，对冲组合净值回落。典型案例有2011-2012年，2017年，2020年。其中，投资者对于2020年的金融风格一波30%的阶段性行情应该还有印象。 图3：实体增长乏力而流动性宽松多伴随创业板50相对强势 1.3.以滞销指标和货币缺口指标之差作为简化指标 以标准化的滞销指标减货币缺口指标可以直观反映库存周期和金融周期的互动关系（或者说节奏差异）。简便起见，我们称之为风格差异指标。由下图可见，风格差异指标和对冲组合净值间存在较为显著的相关性（有限样本下，系数为0.45）。其含义为，当来自库存周期的压力大于金融周期时，市场中的亮点在于流动性过剩和新经济的成长故事，创业板50倾向于跑赢上证50。反之，当金融周期压力更大时，投资者关注眼前的业绩兑现和估值安全点，上证50容易跑赢创业板50。 图4：风格差异指标和对冲组合表现正相关 2.对风格差异指标的现状和变化趋势进行分别讨论 2.1.风格差异指标读数持续创出历史新高 在内部信用不张和外部滞胀的双重压制下，2021年来滞销指标持续快速攀升，直至2022年4月。为托底实体经济和稳就业，央行货币政策总体较为积极，货币缺口指标持续下行，结果是风格差异指标持续上升至历史高位。与此同时，产业利润的分配以及股市风格表现的结构性特征相当显著，以宁指数为代表的成长风格占优时间长达三年。 某种程度上讲，风格差异指标是宏观基本面的简化和抽象，因此当风格差异指标高涨时，创业板50的相对强势主要来自于分子而非分母，即并非由拔估值导致，如此持续性较强。从静态估值角度进行验证，无论是PE比还是PB比，创业板50并不明显贵，而上证50并不明显便宜。 图5：创业板50相对估值仅处于历史平均水平 2.2.风格差异指标的一阶差分已经开始回落 边际上，二季度以来风格差异指标的爬升速度已经减缓，即一阶导回落、二阶导转负。其经济学意义是来自库存周期的压力尽管依然很大，但开始边际缓解。 1194651 图6：风格差异指标二阶导为负 2.3.市场博弈的核心是风格差异指标见顶的速度 从周期叠加视角看，一方面库存周期自二季度经济进入被动去库存象限，这种状态往往对应着实体经济的复苏早期，即生产活动开始恢复，库存挤压情况缓解；未来若顺利进入主动加库存阶段，则实体经济有望回到复苏后期甚至过热期，投资者那时会给予传统经济更多的信心，进而改变当前的欠配状态。 另一方面，金融周期已进入宽货币+宽信用象限，这种状态往往对应利率债的牛市顶部，未来若宽信用效果显现（或物价压力回升），金融周期将进入宽信用和紧货币阶段，利率将开始回升，投资者会提高未来现金流的贴现率，进而对部分行业的拥挤度进行修正。 总而言之，市场博弈的核心是风格差异指标见顶的速度以及见顶后的下降斜率。情景分析下，假设国家重要会议后，扩张性财政政策超市场预期，风格差异指标的顶部将更早出现，预期下降斜率也将更陡峭，价值风格将获得更多重视；反之，风格差异指标的顶部将更晚出现，预期斜率也更平坦，成长还将继续占优。因此，重要会议前后官方的表述将成为市场关注度重点。 图7：库存周期和金融周期的叠加 2.4.目前风格再平衡的概率高于全面切换 从前文分析我们可以较为安全地得出以下结论： 第一，在经济发展动能切换的大环境中，风格差异指标仍在屡创历史新高的上行过程中，成长风格的吸引力依然明显高于价值风格； 第二，过去三年间，创业板50相对于上证50的强势主要归因于基本面，抽象而言就是由风格差异指标的上行导致； 第三，风格差异指标上行速度正在减缓，何时见顶则主要取决于宽信用的力度和效果，这是重要会议前后市场博弈的核心变量； 第四，总体而言，从风格差异指标的角度讲，目前市场缺乏从创业板50向上证50全面切换的宏观条件，但在指标拐点确立前提前一些进行风格再平衡是大资金较为合理的选择。