磷酸铁锂产业巨头，矿化一体保障长期成长

1 还是嘎Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 川发龙蟒（002312.SZ）\基础化工 磷酸铁锂产业巨头，矿化一体保障长期成长 投资要点： 在磷化工行业绿色化发展和磷矿资源愈发稀缺的背景下，磷矿资源和磷石膏处理能力逐渐成为了磷化工企业可持续发展的关键因素，公司注重磷矿资源储备，在磷石膏的综合利用上走在行业前列，公司在磷酸铁锂领域的布局又进一步打开了未来公司的资源价值空间。  立足磷化工，布局“硫-磷-钛-铁-锂-钙”资源集群 公司是四川发展在矿业化工领域内唯一的产业及资本运作平台，拥有四川省国资背景和龙蟒系民资的经营效率。公司已在复合肥、工业级磷铵、饲料级磷酸氢钙等领域取得领先地位，同时以磷化工为基础，大举布局磷酸铁锂产业，打造“硫-磷-钛-铁-锂-钙”多资源循环经济产业集群。  把握一体化核心优势，布局磷酸铁锂打开成长空间 受益于新能源产业快速发展，磷酸铁锂产销量快速提升，逐步朝向大宗商品发展，我们测算至2025年中国磷酸铁锂需求总量有望达289万吨。公司凭借上游资源一体化优势，在德阳、攀枝花合计布局了40万吨磷酸铁锂产能，打开了成长空间，未来公司有望成为磷酸铁锂行业巨头。  布局稀缺磷矿、注重磷石膏处理，关注长远发展 磷酸铁锂产业快速发展拉动磷矿需求大幅提升，但磷矿供给受资源限制和环保制约增量有限，未来我国磷矿资源或出现较大缺口。公司注重矿产资源布局，通过收购天瑞矿业将磷矿产能提升至350万吨/年，资源储量达1.3亿吨；与此同时，公司持续推进磷石膏综合利用项目，不断优化石膏建材的销售渠道，在磷石膏处理领域走在行业前列。磷矿、磷石膏领域的布局保障了公司长期可持续发展。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为100/100/125亿元，对应增速分别为50%/0.05%/25%， 归 母 净 利 分 别 为13/16/19亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为63%/18%/21%，EPS分别为0.7/0.83/1.0元/股，3年CAGR为33%。鉴于公司拥有稀缺磷矿资源禀赋，磷酸铁锂项目持续推进，参照可比公司估值，我们给予公司23年20倍PE，目标价16.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：磷酸铁锂项目推进不及预期风险；磷肥等主营产品价格大幅波动；环保成本提高风险；疫情反复风险；行业需求量空间测算偏差风险 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5180 6650 9953 9958 12479 增长率 171% 28% 50% 0.05% 25% EBITDA（百万元） 1107 1085 2129 2453 2891 归母净利润（百万元） 669 810 1324 1563 1886 增长率 690% 21% 63% 18% 21% EPS（元/股） 0.35 0.43 0.70 0.83 1.00 市盈率（P/E） 34.6 28.5 17.5 14.8 12.3 市净率（P/B） 6.0 2.9 2.5 2.1 1.8 EV/EBITDA 7.8 19.8 9.0 7.2 5.4 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年9月13日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年09月14日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 化学制品 投资建议： 买入/ （首次评级） 当前价格： 12.21元 目标价格： 16.6元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,893/1,346 流通A股市值（百万元） 16,437 每股净资产（元） 4.43 资产负债率（%） 44.15 一年内最高/最低（元） 20.30/9.12 Tabl e_First| Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 联系人 申起昊 邮箱： shenqh@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%40%60%21-0921-1222-0322-0622-09川发龙蟒 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 受益于新能源产业快速发展，磷酸铁锂产销量快速提升，我们测算至2025年中国磷酸铁锂需求总量有望达289万吨，并逐步朝大宗化方向发展，资源一体化和成本优势逐渐成为磷酸铁锂行业的竞争核心。公司凭借资源一体化的原料保障和成本优势，在德阳、攀枝花合计布局了40万吨磷酸铁锂产能，打开了公司成长空间，未来有望成为磷酸铁锂行业巨头。 在磷化工行业绿色发展和磷矿资源越发稀缺的背景下，磷矿资源和磷石膏处理能力逐渐成为了影响磷化工企业可持续发展的关键因素，公司注重磷矿资源储备，并在磷石膏的综合利用上走在行业前列，磷矿、磷石膏领域的布局保障公司长期可持续发展。 不同于市场的观点 公司磷酸铁锂项目的竞争力未被市场充分理解；磷矿资源的稀缺性未被市场充分认知；磷石膏项目意义被市场低估。 核心假设 1）磷酸铁/铁锂板块：南漳5万吨磷酸铁项目于23年年中投产，产量逐步释放；24年9月攀枝花项目1期10万吨磷酸铁锂投产放量，磷酸铁及磷酸铁锂项目自23年起逐步释放业绩。 2）肥料系列：农肥价格逐步向中值回落，公司肥料级磷酸一铵产量小幅下行；而天瑞矿业并表后磷矿石自给，原料端成本下行，肥料系列毛利率提升。 3）工业级磷铵：出口限制逐步放松，公司工业级磷铵产销量逐步恢复；磷酸铁锂等领域需求不断提升，工铵价格持续上行；而天瑞矿业并表后公司德阳基地实现磷矿石自给，成本下行，工铵业务毛利率提升。 4）石膏建材：公司石膏建材综合利用项目产能陆续投放，石膏建材市场渠道逐步打开，板块业绩高速增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为100/100/125亿元，增速分别为50%/0.05%/25%，归 母 净 利 分 别 为13/16/19亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为63%/ 18%/21%，EPS分 别 为0.7/0.83/1.0元/股，3年CAGR为33 %，对应PE分别为18/15/12倍。鉴于公司拥有稀缺磷矿资源禀赋，磷酸铁锂项目持续推进，参考可比公司估值，我们给予公司23年20倍PE，目标价16.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 公司是工业级磷铵龙头企业 .......................................... 5 1.1 剥离金融业务，聚焦磷化工主业 ................................... 5 1.2 四川省国资委控股，龙蟒系民资经营 ............................... 6 1.3 一体化产业布局，注重长远发展 ................................... 8 1.4 重组后扭亏为盈，业绩大幅提升 .................................. 12 2. 工铵格局向好，农肥、饲钙稳健运行 ................................. 15 2.1. 磷酸铁锂产业拉动，工铵供需格局向好 ............................ 15 2.2. 复合肥、磷酸一铵业务格局稳健向好 .............................. 18 2.3. 饲料级磷酸氢钙龙头，受益于生猪高存栏 .......................... 22 3. 磷酸铁锂业务开辟成长空间 ......................................... 24 3.1. 新能源产业快速发展，磷酸铁锂需求骤增 .......................... 24 3.2. 入局者众，磷酸铁锂逐渐大宗商品化 .............................. 28 3.3. 直击终局，一体化资源巨头割据 .................................. 30 3.4. 积极布局，公司掌握一体化核心优势 .............................. 32 4. 收购稀缺资源，巩固矿化一体布局 ................................... 34 4.1. 磷矿资源稀缺，未来将有较大供给缺口 ............................ 34 4.2. 收购天瑞矿业，补全一体化产业链 ................................ 37 5. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 39 5.1. 盈利预测 ...................................................... 39 5.2. 估值与投资评级 ................................................ 40 6. 风险提示 ......................................................... 41 图表目录 图表1：公司发展历程 ...................................................................................................... 6 图表2：重组前股权结构 .................................................................................................. 6 图表3：重组后股权结构（截至2022年8月） ............................................................... 6 图表4：龙蟒系发展历程 .................................................................................................. 7 图表5：公司控股与参股公司（截至2022年8月） ........................................................ 8 图表6：公司产业链结构 .................................................................................................. 9 图表7：2021年公司现有主要产品类别及其设计产能（万吨/年） ............................... 1