至暗时刻已过，长期价值上行

维持增持。国航时刻航网及客源高品质且持续优化，长期盈利上行的确定性与可持续性将超预期。未来两年复苏趋势确定，建议逆向增持。 考虑国内疫情影响，下调2022-23年净利预测至-291/48亿元人民币（原37/90），新增2024年预测152亿元。维持目标价9.29港元/股。 低周转高油价，短期业绩承压。公司2022上半年亏损194亿元，其中Q2亏损105亿元，为疫情以来单季最大亏损，国内疫情影响显著，行业经历至暗时刻。2022上半年国航客运量同比下降55%，为2019年31%；ASK仅为2019年30%。同时，油价高企汇率贬值，且国内局部疫情影响持续，预计三季度减亏确定，但短期经营仍承压。未来国内大循环下盈利改善，有待国内疫情形势良好，机队周转恢复至理想水平。 下调2022-23年盈利预测。考虑2022上半年国内疫情影响超预期，且国际放开慢于先前假设，下调2022-23年盈利预测。核心假设调整如下：（1）ASK假设：2022-23年国内ASK较2019年-32%/+30%；（2）座收假设：国内座收2022-23年较2019年-23%/+3%；（3）油价假设：航司用油价格2022-23年同比增速为69%/7%。（4）国际客流假设：假设2023年恢复至2019年30%，2024年基本恢复至2019年。 国航长期盈利上行空间可观。时刻决定航司长期价值，亦是国君航空标的长期推荐排序的重要考量。国航拥有业内最高品质航网与客源结构，且持续优化。（1）2002年行业重组，国航形成以北京、成都、杭州为节点的全国性航网；（2）2010年国航增资控股深航，进一步形成了目前的“四角菱形”优质航网；（3）北京形成“一市两场”格局后，国航留守首都机场运营，且疫情以来在首都机场每日新增上百个国内时刻，长期价值将进一步提升。预计未来中国干线市场时刻紧缺，票价市场化将充分释放优质时刻定价空间，国航的长期盈利能力上行空间将最为可观，长期盈利上行的确定性与可持续性将超预期。 1194651 风险提示。疫情持续，经济下行，增发摊薄，汇率油价，安全事故。 图1：中国国航RPK与ASK较2019年——2022年Q2经历至暗时刻，5月起逐步回升 图2：中国国航客座率较2019年——2022年5月开始逐步回升 图3：中国国航RPK预测——假设国际航线2023年恢复三成 图4：中国国航ASK预测——假设国际航线2024年恢复至2019年 图5：中国国航客座率预测——假设国内航线客座率2024年恢复至2019年 图6：中国国航客收预测——假设国内航线客收2023年高于2019年，源于票价市场化效应体现 图7：油价——22Q2国内航油出厂均价较2019年明显增长 图8：中国国航汇兑损益——估算22Q3继续录得汇兑损失