AH建材行业龙头2022年中报总结：至暗时刻， 三季度是新起点

维持建材行业“增持”评级：总览建材中报，地产重压、疫情反复影响及成本端的上行给各企业均带来明显的业绩下行压力。展望后市，上半年专项债将逐步实现实物工作量，政策托底地产越发明朗，保交付的解决方式也将形成建材的实质需求利好，预计二季度是建材至暗时刻。我们继续推荐东方雨虹、伟星新材、北新建材、兔宝宝、苏博特等；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、中材科技、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团。水泥板块，我们推荐有自身α成长属性的上峰水泥、华新水泥、天山股份及龙头海螺水泥；港股推荐中国建材。 需求的至暗时刻，消费建材或将是建材行业的β所在。Q2从经营环境上看是营收的“至暗时刻”，但多个行业领先的上市公司Q2在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张。龙头企业渠道市占率提升的效果将伴随需求的改善有更明显的体现；而成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。近期政策托底地产越发明朗，已经无需再过悲观，短期来看C端建材占优，但机会聚焦在验证成色的子行业龙头。 玻璃纤维从普适性景气到结构性景气，盈利底将分化。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑需求仍有韧性，同时电子布提前回调，整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现； 水泥新常态、新平衡。我们在2022年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，2020H2以来供给端核心变化在于区域供给独有逻辑的打破，主导企业战略因时而变，预示着2016~2020供给周期大逻辑的逆转，2022上半年水泥行业业绩同比下滑42%，创2016年来新低。我们认为随着9月错峰停产的结束，面对传统旺季，水泥价格核心依然将重回供需主导，市场需要在新的平衡中寻找长周期的新格局。 玻璃行业磨底僵持，可择优布局；1）上行概率大于下行风险，高产能利用率的特征下，龙头盈利跌至历史最低位，行业冷修加速；2）预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，需要聚焦盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的头部企业。全年光伏玻璃价格弹性偏弱； 碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变：高性能与一般性能纤维都表现出同步的高景气，相对于军品也呈现较明显的优势。印证：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2023年还将继续延续。 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险 投资要点........................................................................................................3 1.水泥：告别历史，面对新常态，需求的至暗时刻.............................6 1.1.2021年水泥行业利润总额受成本端侵蚀开始呈下滑态势.........6 1.2.对比其他大宗商品，水泥板块2020H2开始跑输.......................8 1.3.2022Q1需求弱势背景下，成本端压力显现................................9 1.3.1.需求的至暗时刻.......................................................................9 1.3.2.需求弱势背景下，价格涨幅被成本端所压制......................11 1.4.需求只是迟到，并未缺席...............................错误!未定义书签。 2.玻璃板块：成本底抬升，待滞后需求启动..........错误!未定义书签。 2.1.2021年玻璃呈现前高后低，22Q1延续承压态势错误!未定义书签。 2.2.展望2022：成本底难再击穿，全年竣工韧性有望超预期错误! 未定义书签。 2.2.1.可变成本底线大幅抬升............................错误!未定义书签。 2.2.2.地产信用交付修复，竣工韧性有望超预期错误!未定义书签。 2.2.3.冷修存预期博弈，短期供给以平稳为主错误!未定义书签。 2.3.竞争格局：底部利润拉开差距，布局“增量”能力错误!未定义书签。 3.光伏玻璃：逆境现真章，龙头扩产确定性领先..错误!未定义书签。 3.1.短期产业链涨价与排产博弈，不改中长期装机增长错误!未定义书签。 3.2.22年光伏玻璃价格弹性有限，扩产确定性为阿尔法错误!未定义书签。 3.3.逆境中龙头成本优势愈发明显.......................错误!未定义书签。 4.玻纤板块：销量创历史新高，涨价渐呈超预期演绎错误!未定义书签。 4.1.成长性需求展现强供给承接能力，粗纱盈利不断超预期错误!未定义书签。 4.2.玻纤供给：国内能耗门槛抬升，全球比较优势强化错误!未定义书签。 4.2.1.国内视角看，能耗门槛提升，优质供给优先扩产错误!未定义书签。 4.2.2.全球视角看，产能比较优势重塑............错误!未定义书签。 4.3.需求转型下，风电/出口业务占比高的龙头受益错误!未定义书签。 5.碳纤维及复材：民品弹性优势凸显，景气趋势不变错误!未定义书签。 5.1.某高性能纤维龙头：新材料王者成长初展...错误!未定义书签。 5.2.吉林碳谷：量价持续超预期，验证民用碳纤维高景气错误!未定义书签。 5.3.光威复材：股权激励目标彰显长期信心，民品突破的关键在包头错误!未定义书签。 6.消费建材：分化最大的业绩期，检验中看成色..错误!未定义书签。 6.1.综述：增速/盈利/减值全面分化，拐点应选优等生错误!未定义书签。 6.2.防水材料：雨虹在增长，盈利，减值各方面全面领先错误!未定义书签。 6.3.塑料管道：营收保持韧性，盈利压力触底...错误!未定义书签。 6.4.涂料与瓷砖：盈利和增长的至暗时刻，行业有望加速出清错误! 未定义书签。 6.5.耐火材料行业：行业逐步走出价格战，陶瓷纤维逆市提升....36 6.6.东方雨虹：优势全面凸显，周期底部身位再进一步错误!未定义书签。 6.7.北新建材：疫情短期影响销量，提价效果体现错误!未定义书签。 6.8.伟星新材：疫情下增长保持韧性，盈利能力高位稳健错误!未定义书签。 6.9.中国联塑：定价机制走向更灵活，计提充分谨慎错误!未定义书签。 6.10.苏博特：盈利韧性充分证明，需求拐点已然临近错误!未定义书签。 6.11.石英股份：半导体光伏高端化加速，业绩弹性显现..............38 7.风险提示...............................................................................................39 投资要点 我们根据2022年建材行业中报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因： 需求的至暗时刻，消费建材或将是建材行业的β所在。Q2从经营环境上看是消费建材的“至暗时刻”，从即期的工地开工和物流环境来讲，华东为代表4-6月的严格管控抑制了发货的节奏；而从内生需求的角度看，地产商的资金压力反而上升，因此也影响了实际的地产需求。但多个行业领先的上市公司Q2在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张。从需求环境看，Q3有望环比改善，而龙头企业渠道市占率提升的效果将伴随需求的改善有更明显的体现；成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。 我们认为近期政策托底地产越发明朗，二手房等高频数据表现一路向上，整体地产可能已经无需再过悲观，短期来看C端建材占优，且在需求和成本压力还将复杂反复的背景下，机会或不在博弈差等生的弹性，反而更应追求优等生的确定性。 玻璃纤维，步入压力期，待盈利见底分化：22年上半年受益于玻纤出口热塑、热固产品，以及风电纱产品等需求景气，头部玻纤企业的单吨盈利能力持续超过市场预期。但22Q2国内需求因疫情反复疲弱的背景下，粗纱产能的新增带来的供给冲击变得尤为明显，价格出现明显下降。下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑需求仍有韧性，同时电子布提前回调，整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 玻璃行业磨底僵持，可择优布局：2022春节后小阳春昙花一现，持续累库降价叠加成本高企，行业盈利快速收窄。整个上半年看玻璃行业，走出了明显的反季节行情，呈现淡季企稳，旺季疲弱态势。2022Q1浮法玻璃淡季企稳，春节前提价去库作为明显的反季节信号，春节后提价势头仍然强劲，开春以来第一周玻璃全国玻璃均价较节前提价幅度在60-70元/吨，下游出现过短暂的抢货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资金紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿均不足，实际终端需求在3月之后被证伪，玻璃价格一路下探，全国5mm白玻均价Q2末跌至1800元/吨，库存创下近年同期新高。5月以来玻璃价格正在逐步击穿行业平均完全成本线，部分低价区域正式进入亏现阶段。 我们对于平板玻璃三点判断：1）上行风险大于下行风险，行业底部特征明晰，龙头盈利跌至历史最低位，行业冷修加速；2）8月大幅度去厂库，虽然是下游补库主导，但代表信心及订单有明显回暖；3）预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，优选浮法盈利质地过硬、且多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 光伏玻璃：供需博弈之下，价格弱弹性或为常态：硅料定装机背景下，全年光伏玻璃价格弹性偏弱。全年看，硅料仍是产业链瓶颈环节，预计22年硅料产能在80-90万吨，对应270-280GW装机，光伏玻璃全年有效日熔量在5.5-5.7t/d，对应装机在290-310GW。下半年看，预计光伏玻璃价格在经历大幅价格和成本波动期后将迎来短暂稳态期，真正具备成本优势的企业可获得合理制造业利润，同时行业微利不至于带来供应的进一步扩张。 碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变：民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平，且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及一般性能的风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2023年还将继续延续。 水泥新常态、新平衡。：2022H1水泥行业收入、利润增速全面大幅负增长，是2016年以来首次。我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变重回市占率优先，需求静待市场寻求再平衡。 我们认为Q2是疫情影响需求的至暗时刻，从6-8月水泥、钢铁等出货量反映实际需求环比是在恢复的，但6月以来持续调降的水泥价格预计对Q3盈利继续