A/H建材龙头2022年中报总结：需求至暗时刻，三季度是新起点

维持建材行业“ 增持 ”评级 ：总览建材中报，地产重压、疫情反复影响及成本端的上行给各企业均带来明显的业绩下行压力。展望后市，上半年专项债将逐步实现实物工作量，政策托底地产越发明朗，保交付的解决方式也将形成建材的实质需求利好，预计二季度是建材至暗时刻。我们继续推荐东方雨虹、伟星新材、北新建材、兔宝宝、苏博特等；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、中材科技、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团。水泥板块，我们推荐有自身α成长属性的上峰水泥、华新水泥、天山股份及龙头海螺水泥；港股推荐中国建材。 需求的至暗时刻 ，消费建材或将是建材行业的β所在。Q2从经营环境上看是营收的“至暗时刻”，但多个行业领先的上市公司Q2在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张。龙头企业渠道市占率提升的效果将伴随需求的改善有更明显的体现；而成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。近期政策托底地产越发明朗，已经无需再过悲观，短期来看C端建材占优，但机会聚焦在验证成色的子行业龙头。 玻璃纤维从普适性景气到结构性景气，盈利底将分化。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑需求仍有韧性，同时电子布提前回调，整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现； 水泥新常态、新平衡。我们在2022年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，2020H2以来供给端核心变化在于区域供给独有逻辑的打破，主导企业战略因时而变，预示着2016~2020供给周期大逻辑的逆转，2022上半年水泥行业业绩同比下滑42%，创2016年来新低。我们认为随着9月错峰停产的结束，面对传统旺季，水泥价格核心依然将重回供需主导，市场需要在新的平衡中寻找长周期的新格局。 玻璃行业磨底僵持 ，可择优布局；1）上行概率大于下行风险，高产能利用率的特征下，龙头盈利跌至历史最低位，行业冷修加速；2）预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，需要聚焦盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的头部企业。全年光伏玻璃价格弹性偏弱； 碳纤维及复材 ，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变：高性能与一般性能纤维都表现出同步的高景气，相对于军品也呈现较明显的优势。印证：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2023年还将继续延续。 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险 需求的至暗时刻，消费建材或将是建材行业的β所在。Q2从经营环境上看是消费建材的“至暗时刻”，从即期的工地开工和物流环境来讲，华东为代表4-6月的严格管控抑制了发货的节奏；而从内生需求的角度看，地产商的资金压力反而上升，因此也影响了实际的地产需求。但多个行业领先的上市公司Q2在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张。从需求环境看，Q3有望环比改善，而龙头企业渠道市占率提升的效果将伴随需求的改善有更明显的体现；成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。 我们认为近期政策托底地产越发明朗，二手房等高频数据表现一路向上，整体地产可能已经无需再过悲观，短期来看C端建材占优，且在需求和成本压力还将复杂反复的背景下，机会或不在博弈差等生的弹性，反而更应追求优等生的确定性。 玻璃纤维，步入压力期，待盈利见底分化：22年上半年受益于玻纤出口热塑、热固产品，以及风电纱产品等需求景气，头部玻纤企业的单吨盈利能力持续超过市场预期。但22Q2国内需求因疫情反复疲弱的背景下，粗纱产能的新增带来的供给冲击变得尤为明显，价格出现明显下降。下半年尽管国内粗纱需求承压，但风电纱和热塑需求仍有韧性，同时电子布提前回调，整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。 玻璃行业磨底僵持，可择优布局：2022春节后小阳春昙花一现，持续累库降价叠加成本高企，行业盈利快速收窄。整个上半年看玻璃行业，走出了明显的反季节行情，呈现淡季企稳，旺季疲弱态势。2022Q1浮法玻璃淡季企稳，春节前提价去库作为明显的反季节信号，春节后提价势头仍然强劲，开春以来第一周玻璃全国玻璃均价较节前提价幅度在60-70元/吨，下游出现过短暂的抢货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资金紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿均不足，实际终端需求在3月之后被证伪，玻璃价格一路下探，全国5mm白玻均价Q2末跌至1800元/吨，库存创下近年同期新高。5月以来玻璃价格正在逐步击穿行业平均完全成本线，部分低价区域正式进入亏现阶段。 我们对于平板玻璃三点判断：1）上行风险大于下行风险，行业底部特征明晰，龙头盈利跌至历史最低位，行业冷修加速；2）8月大幅度去厂库，虽然是下游补库主导，但代表信心及订单有明显回暖；3）预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，优选浮法盈利质地过硬、且多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 光伏玻璃：供需博弈之下，价格弱弹性或为常态：硅料定装机背景下，全年光伏玻璃价格弹性偏弱。全年看，硅料仍是产业链瓶颈环节，预计22年硅料产能在80-90万吨，对应270-280GW装机，光伏玻璃全年有效日熔量在5.5-5.7t/d，对应装机在290-310GW。下半年看，预计光伏玻璃价格在经历大幅价格和成本波动期后将迎来短暂稳态期，真正具备成本优势的企业可获得合理制造业利润，同时行业微利不至于带来供应的进一步扩张。 碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变：民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平，且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及一般性能的风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2023年还将继续延续。 水泥新常态、新平衡。：2022H1水泥行业收入、利润增速全面大幅负增长，是2016年以来首次。我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变重回市占率优先，需求静待市场寻求再平衡。 我们认为Q2是疫情影响需求的至暗时刻，从6-8月水泥、钢铁等出货量反映实际需求环比是在恢复的，但6月以来持续调降的水泥价格预计对Q3盈利继续造成冲击。我们认为近期随着行业协同停产及西南部分省份缺电限产带动，平抑了部分供需矛盾，水泥价格重拾涨势，预计Q3盈利或将成为全年底点。我们认为随着9月错峰停产的结束，面对传统旺季，水泥价格核心依然将重回供需主导，市场需要在新的竞争格局中寻找新的平衡，整体弹性我们判断有限。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，我们认为消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性与参考国外的存量超越新建所带来的消费化，在22年上半年业绩明显表现出C端消费建材明显跑赢B端的情况，我们继续强调投资机会仍将集中于行业龙头，继续推荐东方雨虹、苏博特、中国联塑、伟星新材、北新建材、兔宝宝、大亚圣象等； 第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、中材科技、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团；碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变，继续看好高性能碳纤维龙头中复神鹰及规模领先的民品龙头吉林炭谷； 第三，我们认为2022年水泥股机会主要来自于仍有超越行业的业绩稳定性的个股，推荐A股上峰水泥、华新水泥、天山股份、龙头海螺水泥； 港股中国建材、华润水泥； 表1：重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 1.水泥 ：新常态 、新平衡，经历2016年以来最大业 绩下滑幅度 纵观水泥行业以及其他大类周期品2022H1的经营情况，水泥行业收入、利润增速全面大幅负增长，是2016年以来首次。我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变，水泥市场在当前供需失衡背景下，需要静待再平衡。 2022Q1地产的惯性下滑对水泥需求端继续产生冲击，叠加3月开始华东华南疫情反复，中断了需求恢复的节奏，导致一季度水泥产量大幅下降12%；而Q2需求端地产及疫情影响的延续，继续加大了水泥产量下滑态势，并且随着供需的失衡及主导企业市场战略的变化，6月起全国水泥价格出现大幅度的下降，全行业上半年利润总额同比下滑42%，创2016年以来最大降幅。 我们认为Q2是疫情影响需求的至暗时刻，从6-8月水泥、钢铁等发货量反映实际需求环比是在恢复的，但6月以来持续调降的水泥价格预计对Q3盈利继续造成冲击，盈利能力环比将继续下降。我们认为近期随着行业协同停产及西南部分省份缺电限产带动，平抑了部分供需矛盾，水泥价格重拾涨势，预计Q3盈利或将成为全年底点，但考虑到21Q4行业在能耗双控背景下价格盈利创历史新高，预计Q4同比高基数下压力依然较大。 1.1.2022H1全行业利润下滑42% 2022上半年全国累计水泥产量9.77亿吨，同比下降15%，21年同期为增长14.1%，上半年水泥产量创11年以来新低。同时受销量下行叠加原材料成本大涨影响，2022上半年水泥行业利润总额442亿元，同比下降42.0％，行业利润下滑幅度也创2016年以来的新低。 年初以来，尽管全国各地水泥错峰生产执行情况良好，部分地区企业甚至延长错峰生产，但在疫情复发和需求疲软的背景下，一季度全国水泥库容比持续徘徊在60%-70%之间较高库位波动。二季度，由于需求仍未出现好转，叠加各地复工复产水泥企业加速生产，水泥库存更是持续上升至历史同期新高水平，达70~80%。上半年全国水泥均价略高于去年同期，但由于煤炭成本大幅上涨，拉高水泥生产成本，行业效益下降明显。 分区域来看，全国六大区域水泥产量全部出现大幅下滑，其中下滑幅度最大的是东北和西南，超过20%；其次是华北、华东和中南。 图1：2022H1房地产投资由高位持续下降，基础设施建设投资完成额开始回升 图2：2022H1区域房地产投资完成额同比增速 图3：2022区域固投完成额同比增速 图4：2022年全国水泥产量增速开始下降 图5：2022H1水泥产量增速全国普遍下滑（%） 图6：2022H1水泥行业利润总额（单位：亿元） 1.2.对比其他大宗商品，水泥板块2020H2开始跑输 我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥营收自2021开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下，水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。 从净利润角度观察则更为明显，除煤炭板块外，大宗商品2022Q2均受到疫情影响呈现负增长。 表2：2020Q1-2022Q2各板块营收同比增速（%） 表3：20