敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月13日 总量研究 未来信贷可持续增长的两点理由 ——2022年9月13日利率债观察 1、理由一：信贷增长具有趋势性 无论是信贷总量还是企业中长期贷款的增长都具有一定趋势性，目前其正处于或即将进入上行的趋势中。例如，我们将企业中长期贷款较上年同期的增量进行H-P滤波处理，提取其增长趋势。该趋势值已于今年3-4月触底，并在今年5月后加速反弹。另外，用相同方法得到的信贷同比增量的趋势值与企业中长期贷款同比增量的趋势值高度相关，2020年初至今年8月两者的Pearson相关系数达到了95.1%。“四万亿”时期以来企业中长期贷款的同比增量已出现过多次趋势性地上行，如2011年4月-2014年5月、2015年10月-2017年3月、2018年9月-2020年8月。从趋势性上行的时长来看，其中最短的一次也有18个月，而今年4月至8月这段时间仅涵盖了4个月，更像是个新趋势的开始，所以至少从时长上看我们对企业中长期贷款的增长是可以有较多期待的。 2、理由二：政策将保持适当的力道 我们认为未来政策还会保持适当的力道。部分投资者认为，8月份金融数据好，是因为人民银行支持设立了3000亿元政策性、开发性金融工具并指导相关银行做好项目对接工作，待这部分额度用完后中长期贷款马上就会回落了。我们想提示的是，人民银行已在这3000亿元的基础上又追加3000亿元以上的额度，并可以根据实际需要扩大该工具的规模。从某种意义上讲，对于市场投资者而言，此时我们暂无需考虑金融工具额度上限的问题。 事实上，8月份金融数据显著转好，是近期多项政策形成合力的综合体现，而非某个单独工具的成效。而且，这些政策的效能亦都是具有持续性的。比如说，人民银行向政策性、开发性银行核增了8000亿元信贷额度，该额度的有效期将持续至今年年末。再比如说，8月OMO、MLF和LPR都有不同幅度的“降息”，显然中短期内不可能将8月降的息再加回来，所以实体经济、地产行业、金融机构会持续享受到这份“实惠”。另比如说，8月24日国常会要求“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额”。显然，这部分专项债的发行将主要体现于9月至10月的社融中。 受本文篇幅所限，还有大量已出台的政策工具无法在此一一详述，且下一阶段也仍有不少可以运用的政策工具，例如引导LPR再度下行、降低存款准备金率等。当前宏观调控的大目标也是明确的，即保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。显然，在这样一个经济顶风爬坡的重要关口，宏观调控部门必然会抢抓时间窗口，果断出台接续政策，以更强的紧迫感夯实经济恢复基础。 所以，我们既无需担心经济恢复基础不牢、发展后劲不足，也无需过度担心信贷增长总量不稳固、增长结构不够好。事实上，随着前期稳增长政策效用的快速显现，近两个月来不少投资者已经逐渐脱离了对经济和融资市场的悲观情绪，我们相信未来会有越来越多的人感受到经济回升向好的大气候。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察（2022-7-11） 关于“30亿”和资金利率的讨论——2022年7月10日利率债观察（2022-7-10） 5月LPR下行效果明显且持续，预计6月信贷多增——2022年6月20日利率债观察（2022-6-20） 紧盯我国央行的货币政策——2022年6月15日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022年6月12日利率债观察（2022-6-12） 信贷稳了——2022年6月10日利率债观察（2022-6-10） 10Y国债有足够的安全边际——2022年6月6日利率债观察（2022-6-5） 不必对资金利率过于紧张——2022年6月1日利率债观察（2022-6-1） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 融资市场的情况正在变好 8月份的金融数据显示实体经济以及融资市场的情况正在变好，这也是我们在《融资市场正越变越好——2022年9月9日利率债观察》中所反复强调的。从总量上看，8月M2增速较前一月上升了0.2个百分点，人民币贷款较去年同期多增了390亿元；从结构上看，最能体现企业投资信心及意愿的企业中长期贷款更是多增了2138亿元。 拉长时间窗口所观察到的情况亦是如此。8月新增贷款的三月同比增速为7.2%，虽较7月有所回落，但明显高于4月份-10.0%的年内低位，已处于历史中性水平；8月企业中长期贷款的三月同比增速为36.7%，多增的幅度亦较大。（注：银行对于信贷投放节奏的调节容易形成单月数据的上上下下，所以我们更建议投资者在研判信贷增长的变化趋势时适当拉长时间窗口，比如说使用三月同比这样的口径。） 图表1：M2同比增速 7.58.59.510.511.512.5Jan-17Oct-17Jul-18Apr-19Jan-20Oct-20Jul-21Apr-22M2同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2022年8月 图表2：企（事）业单位中长期贷款（较上年同期多增的规模） -0.10 -0.20 -0.37 -0.19 -0.25 -0.21 0.06 -0.59 0.01 -0.40 -0.10 0.61 -0.15 0.21 -0.7-0.3500.350.7Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22企（事）业单位中长期贷款同比多增 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2022年8月 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 年初以来居民户中长期贷款常是各项贷款中的拖累项，但8月少增的幅度已明显下降。今年8月居民户中长期贷款增长2658亿元，较去年少增1601亿元，好于7月份的少增2488亿元。30大中城市商品房成交面积数据亦反映了上述变化。其中二线城市（注：因疫情故剔除成都，下同）8月份销售面积为409.89万平方米，较去年同期减少10.8%，情况好于7月的同比减少43.7%。也许，这预示着地产行业正在危机中育先机，我们也应着手在变局中开新局。不出意外的话，待8月份MLF利率以及5年期以上LPR下行等政策红利充分传导至信贷以及房地产市场后，9月份的情况还会好于8月份。 图表3：新增贷款的“三月同比”增速 -11%-6%-1%4%9%14%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22各项贷款的三月同比增速-50%-20%10%40%70%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22企（事）业单位中长期贷款的三月同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2022年8月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2、 理由一：信贷增长具有趋势性 当前信贷增长虽有小幅波动，但金融对实体经济支持是牢固的，今年前8月人民币贷款和社融分别累计多增0.54万亿元和2.62万亿元。我们坚信，未来信贷增长的稳定性和质量都还将在前期的基础上持续改善。一方面，无论是信贷增量还是企业中长期贷款增量都具有一定趋势性，目前其正处于或即将进入上行的趋势中。例如，我们将企业中长期贷款较上年同期的增量进行H-P滤波处理，提取其增长趋势。该趋势值已于今年3-4月触底，并在今年5月后加速反弹。另外，用相同方法得到的信贷同比增量的趋势值与企业中长期贷款同比增量的趋势值高度相关，2020年初至今年8月两者的Pearson相关系数达到了95.1%。“四万亿”时期以来企业中长期贷款的增长已出现过多次趋势性地上行，如2011年4月-2014年5月、2015年10月-2017年3月、2018年9月-2020年8月。从趋势性上行的时长来看，其中最短的一次也有18个月，而今年4月至8月这段图表4：居民户中长期贷款同比增量的规模 -0.12 -0.21 -0.13 -0.17 0.02 0.08 -0.08 -0.20 -0.46 -0.25 -0.52 -0.34 -0.10 -0.25 -0.16 -0.6-0.45-0.3-0.1500.15Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22居民户中长期贷款的同比增量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2022年8月 注：负数表示同比少增 图表5：30大中城市中二线城市商品房成交面积（单月同比增速，剔除成都） -65%-50%-35%-20%-5%10%Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22二线城市的同比增速（除去成都）二线城市的同比增速（除去成都，滤波） 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2022年8月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 时间仅涵盖了4个月，更像是个新趋势的开始，所以至少从时长上看我们对企业中长期贷款的增长是可以有较多期待的。 3、 理由二：政策将保持适当的力道 另一方面也是更为重要的，我们认为未来政策还会保持适当的力道。部分投资者认为，8月份金融数据好，是因为人民银行支持设立了3000亿元政策性、开发性金融工具并指导相关银行做好项目对接工作，待这部分额度用完后中长期贷款马上就会回落了。我们想提示的是，上述3000亿元并不是当前已核批的上限。人民银行已在这3000亿元的基础上又追加3000亿元以上（注：切请注意此处的“以上”两字）的额度，并可以根据实际需要扩大该工具的规模。从某种意义上讲，对于市场投资者而言，此时可暂无需考虑金融工具额度上限的问题。 图表6：企（事）业单位中长期贷款同比增量的规模及其滤波值 -6000-4000-200002000400060008000Jan-09Jul-10Jan-12Jul-13Jan-15Jul-16Jan-18Jul-19Jan-21Jul-22企业中长期（较上年同期）企业中长期（较上年同期，HP滤波） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 数据截至：2022年8月 图表7：各项贷