基金经理研究系列之十九：华夏基金许利明：养老FOF，配置相宜

核心推荐理由： （1）超额收益稳定，业绩持续性强，投资体验良好。 （2）配置灵活稳健，资产配置能力和基金优选能力突出。 （3）团队实力过硬，投资体系完善，大气谦和，兼容并蓄。 基金经理简介：许利明先生，24年基金从业经验，在管基金产品7只，合计管理规模51.59亿元。 投资理念与投资框架：以提升组合的长期收益为目标，自上而下、积极配置，将投资过程划分为四个层次（1）战略资产配置：研判大类资产投资性价比，确定配置比例；（2）战术资产配置：“五因素六象限”模型，调整组合风格基金的持仓。（3）基金优选和组合构建：全局优选，风格契合；（4）组合调整：动态回顾，风险管理。 投资业绩：（1）长期跑赢业绩基准，超额收益稳定：华夏养老2040三年持有全样本年化超额收益5.48%，同类收益排名领先。（2）月度和季度胜率较高，业绩持续性强，投资者持有体验较好。 投资特征：（1）持基集中度：持仓基金数量稳定，重仓基金集中度较低。（2）自持基占比：近期内部基金比例有所上升，持有管理人数量增加。（3）换手率：配置灵活，基金更新频率高。 投资能力：（1）资产配置能力：多元分散，择时轮动；（2）风格配置能力：风格策略显著，风格轮动明显。（3）基金优选能力：持仓基金收益显著，选基能力优秀，绩优基金覆盖度高。（4）选股能力：股票配置贡献显著超额收益。 职业素养：大气谦和，兼容并蓄。基金经理出身于权益投资，是具有24年证券从业经验的投资老将。许利明先生以平等之心和包容之姿，深入洞察基金经理特色。将广博的知识、勤奋的工作态度和坚韧且谦虚的性格视为基金经理的基础品格。同时，也以这样的投资素养来塑造自身的投资品性和匠人心态，兼容多资产、多策略、多风格，构建多元化的FOF组合，达到组合长期收益稳健的目标。 投资团队：华夏基金FOF团队架构多元，产品布局完善，FOF产品数量位于市场第一，理论体系完备，管理产品业绩长期占优。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.许利明：养老FOF，配置相宜 华夏基金许利明先生，24年证券从业经验，7年公募基金管理经验，曾就职于湘财证券、天弘基金等机构，2015年加入华夏基金，历任管理基金数14只，2018年9月起任华夏养老目标日期2040三年持有期混合型基金中基金(FOF)基金经理。截至到2022年8月底，许利明先生在管产品有7只，管理规模共计51.59亿元。许利明先生管理的FOF基金以目标日期型基金为主，我们选取许利明先生管理时间较长并且规模较大的FOF产品——华夏养老目标日期2040三年持有期混合型基金中基金进行分析。 表1：许利明先生在管的基金产品 2.超额收益稳定，投资者体验良好 2.1.超额收益稳定，同类排名靠前 长期跑赢业绩基准，超额收益稳定。基金经理任职以来，华夏养老2040三年持有长期跑赢业绩基准，全样本年化超额收益5.48%，截至2022年8月31日，华夏养老2040三年持有成立以来和2022年以来的市场收益排名分别为11/80和31/80，同类收益排名领先。 图1华夏养老2040三年持有超期跑赢业绩基准 表2：华夏养老2040三年持有业绩表现 2.2.胜率较高，投资者体验良好 华夏养老2040三年持有的月度和季度胜率较高，滚动持有收益为正的概率显著。基金经理任职以来月度和季度获得正收益的概率分别为68.09%和73.33%，业绩持续性强，投资者持有体验较好。滚动测算华夏养老2040三年持有的滚动持有6个月、1年、2年和3年的持有期回报，随着持有期的变长，基金收益为正的概率显著增加，持有期超过1年获得正收益的概率高于85%，平均收益均值为16.27%，相对基准获得近10%的超额收益，能够给中长期投资者带来颇为丰厚回报。 图2华夏养老2040三年持有：任期月度收益 图3华夏养老2040三年持有：任期季度收益 表3：华夏养老2040三年持有期回报 3.投资理念与框架 3.1.投资理念：以提升组合长期收益为目标 养老投资具备的养老属性和长期投资特性决定了养老投资需要兼顾确定性和收益率两方面的内容。一方面，养老投资个人面临的选择机会偏少，对投资结果的确定性要求高；另一方面，个人养老资金面临的缺口较大，养老投资的目标是最终覆盖养老成本，故而对收益率也提出了一定的要求。因此，长期收益是衡量养老基金的关键指标。 从长期期望收益的本质来看，期望收益等于各期收益与收益概率的乘积。 所以一般有两种管理养老投资组合的方式：一是专注于短期内收益的低波动；二是专注于长期中的风险分散和波动率控制。过度追求短期的低波动可能会损失组合的长期收益，因此，基金经理在管理养老目标基金组合的时候优先选择后者。通过对短期波动率的放松，以及多资产的平衡和分散，力求在不降低预期收益率的背景下，降低组合的长期波动性，获取组合的长期收益。 3.2.资产配置：自上而下，积极配置 基金经理在FOF组合管理中主要采用自上而下、积极配置的策略，将投资过程划分为战略资产配置、战术资产配置、基金选择与组合构建、组合动态回顾与风险管理四个层次。 战略资产配置层面，基金经理主要通过对宏观经济、市场估值、货币政策与流动性以及市场情绪等4个因子，研究判断当前市场环境下大类资产的投资性价比，从而决定不同大类资产在整个组合中的配置比例。基金经理积极配置资产，长期保持较高仓位，一般情形下保持权益类资产的仓位接近契约上限。在预计市场会发生重大系统性风险时，才会调整战略资产配置，将权益资产调至契约下限附近。 战术资产配置层面，主要通过对当前的宏观经济、市场环境，以及上市公司和行业研究，依据华夏基金FOF团队的“五因素六象限”模型对当下宏观经济所处位置、资产间切换方向、可能占优的风格和特定资产，以及不同风格、行业、大类资产之间的比价关系等进行验证和判断，从而调整组合中不同风格基金的持仓。在某些市场风格下，如果选不出足够的基金经理，基金经理会采用直接投资股票的方式，与基金组合形成有效补充，达到预期的风险暴露。 3.3.基金优选：全局优选，风格契合 基金选择和组合构建层面，则是在战术资产配置的基础上，通过量化与主观相结合的方法，在全市场基金中选择在某一个风格中业绩长期稳定或者比较优秀的基金经理构成投资组合。 其中，基金优选角度，许利明先生尤其注重基金风格刻画和基金经理心性素养观察：在基金的风格刻画方面，许利明先生形成了全市场、多维度的风格刻画方法，从行业、基金公司、成长/价值、大盘/小盘、换手率、管理规模/策略容量等多个维度对基金进行全方位的风格刻画。进而对于风格鲜明、收益稳定、契合未来风格的基金敢于重仓。 基金经理心性素养观察角度，许利明先生认为一个合格的基金经理应该具备三个最基本的素质：1）广博的知识；2）勤奋的工作态度；3）坚韧且谦虚的性格。其中坚韧且谦虚的性格，永远对市场怀有敬畏之心是基金经理最重要的基础性素质。对于不满足上述三个基本素质的基金经理，会对其持有一个相对谨慎的态度。 3.4.组合调整：动态回顾，风险管理 组合动态回顾和风险管理是指在构成投资组合后，对整个投资组合进行判断和管理，主要观察市场环境是否发生改变、判断占优势的风格是否发生改变，以及底层选择的基金经理是否发生风格漂移等问题。如果上述三个层面中任何一个层面出现问题，则需要对整个组合进行适当的调整。 图4许利明先生的FOF投资框架 4.投资特征 4.1.持基集中度：持仓基金数量稳定，重仓基金集中度较低 持基数量稳定，重仓基金集中度较低。基金经理持仓基金数量稳定在40只左右，根据2022年半年报数据，在FOF基金中处于前27.7%分位数，相比同类持有基金数量较多。华夏养老2040三年前五大基金持仓占比和前十大基金持仓占比中枢分别为30%和45%。根据2022年半年报数据，前十大基金持仓占比在FOF基金中处于67.57%分位数（百分比越大集中度越低），重仓基金集中度较低。 图5华夏养老2040三年持有持有基金数量和重仓基金集中度 4.2.自持基占比：持有管理人数量增加，近期内部基金比例有所上升 基金经理投资内部基金比例整体较低，充分挖掘外部基金管理人基金，以构建多元化组合。长期而言，基金经理的内部基金投资比例处于同类中等位置。2022年中报，内部基金投资比例提升至39.96%，高于市场均值28.85%。结合基金经理的具体持仓，这种变化归因于基金经理对被动指数基金投资比例上升，从而增加了华夏基金内部ETF产品的持有比例。 图6内部基金配置比例整体低于平均 基金经理单期持有管理人数量逐渐增加，以此控制持仓中同一管理人的基金数量，从管理人的维度控制组合风险。除华夏基金外，持仓中其他管理人的基金数量基本在1-2只左右，符合基金经理管理人选基理念。 图7外部基金持仓中同一管理人的基金数量下降至2只以内 4.3.换手率：配置灵活，基金更新频率高 基金经理配置灵活，基金更新频率较高。华夏养老2040三年持有季度重仓基金换手率在20-50%之间波动，在目标日期型FOF中同类排名相对较高。 基金更新挖掘能力较强，跟踪市场积极性较高。根据半年报披露数据，基金经理基金更新频率较高，半年度固定新增基金数量均值为30只，相较于持仓均值（40只）新增率较高。 图8基金经理换手率较高 图9基金新增覆盖频率较高 5.投资能力 5.1.资产配置能力：多元分散，择时轮动 5.1.1.大类资产配置 资产配置多元，动态调节股债资产配置比例。从大类资产配置来看，基金经理在股、债、商品等资产均有配置，资产配置多元化显著。与此同时，通过穿透持仓子基金的资产配置，基金经理在股债方面会进行适时调整，根据“五因素六象限”框架进行最优资产配置。 图10大类资产配置多元 图11穿透持仓：股债比例适时调整 5.1.2.基金资产配置 基金配置类型轮动鲜明。从持仓基金的权重来看，基金经理在不同市场环境下对于基金类型的配置轮动比较明显。例如在2019年至2020年期间，混合型基金的配置比例不断提升，债券型基金的配置比例有所下降，至2020年底持仓比例仅为3%。 近期来看，股票型基金比重达到历史高位，积极布局被动指数投资。2022年半年报，股票型基金的持仓比例为30.73%，达到任期以来的高位。细分来看，基金经理积极布局被动指数投资，当期被动指数基金的持仓比例为24.1%，约占股票型基金的78.43%。同时，从被动权益和主动权益的投资比例来看，被动权益基金的占比首次超过主动权益基金的占比。 基金经理着重布局双创以及沪深300、中证500等宽基指数，在行业板块上布局了煤炭、军工和证券等行业，增加了部分细分板块的暴露。 图12配置基金类型轮动特征鲜明 图13被动指数型权益基金配置比例近期有所上升 表4：2022年中报持有被动指数基金 5.2.风格配置能力：风格策略显著，风格轮动明显 风格配置策略的特征明显，风格轮动特征显著。基金经理在战术资产配置和基金优选层面，通过市场和基金的风格识别，在全市场基金中选择在某一个风格中业绩长期稳定或者比较优秀的基金经理构成投资组合。 通过对基金经理持仓的主动权益基金的风格进行识别，结合基金经理持仓的比重，计算基金经理的持有基金的风格特征变化。可以发现，基金经理在不同的市场行情下，会调整各类风格基金的配置比重，各风格基金之间切换明显。并且，基金经理更加青睐于大盘成长风格的基金，分别剔除大小盘影响或价值/成长影响后，基金经理较少配置价值型基金和小盘风格基金。 图14持仓基金风格轮动特征显著 注1：参与测算风格的持仓基金需满足：（1）基金类型包含：普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置混合型基金。（2）成立期满两年，股票仓位在60%以上，且规模大于2亿元。 注2：将基金的投资