证券研究报告 远未到终局，红日初升“新东方” ——深度解读新东方在线（1797.HK）的投资逻辑 2022年9月12日 【光大海外&互联网】 分析师： 付天姿 联系人：赵越 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 K-12/学前教育终止，轻装上阵，持续经营业务大幅减亏。新东方在线形成大学教育、机构客户、直播电商新三大主营业务布局。未来教育板块业绩预计保持稳定。 流量高点后回落，主播、内容、产品、流量端持续看好东方甄选竞争力。现有流量变现潜力仍充足，GMV 9月3日再创新高。人气主播增多，直播矩阵搭建，外景/名人联动等活动频出，优质内容持续产出能力强。优质内容&品牌携手抖音共同发展，中期展望渠道拓展。自营产品持续拓展，驱动转化率、客单价、净利润率提升。 2024财年东方甄选抖音平台直播净利润有望达到6.6~8.1亿元。远未到终局，展望东方甄选消费品品牌逐步打造，未来仍具备向上空间。东方甄选直播间场均观看人次整体企稳；转化率提升趋势向好，退货率与场均时长稳定长期口碑。客单价目前处于较低区间，随着直播间商品日益丰富和高单价品类拓展，有望进一步带来GMV增量。自营产品拓展下改善GMV结构，净利润/GMV仍有较高提升弹性。 1 盈利预测、估值与评级：公司大学教育、机构业务收入有望持稳，直播内容、货品供应链优质，电商业务处在快速增长轨道，我们维持预测公司2023-25财年营业收入分别25.16/30.21/34.37亿元，归母净利润分别5.4/7.6/9.9亿元。考虑公司未来逐步建立自营消费品品牌，打造更具生命力的商业模式，中长期业绩成长性有望保持，估值得到提振，我们认为将27财年预测市值折现至24财年为公司24财年合理市值，预计新东方在线2024财年合理市值区间为378-447亿港元，维持“买入”评级。 风险提示：直播间热度下滑风险、直播间品类拓展不及预期风险、竞争加剧风险、疫情反复影响学生需求风险 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1. 业务结构调整亏损收窄，教育板块业务有望持稳 2. 流量高点后回落，为什么持续看好东方甄选电商竞争力？ 3. 终局打造自营消费品品牌，东方甄选利润具备较高向上空间 4. 盈利预测及投资建议 2 5. 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 主营业务调整，直播电商成战略重点 1.2 K-12/学前教育终止，持续经营业务大幅减亏 3 1. 业务结构调整亏损收窄，教育板块业务有望持稳 1.3 预计24财年教育板块对应市值14亿港元 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 主营业务调整，直播电商成为未来战略重点 4 表1：2022财年新东方在线业务结构 资料来源：公司财报，光大证券研究所整理 注：新东方在线财政年为上年六月一日至当年五月三十一日 新东方在线（1797.HK）是中国领先的在线教育服务供应商，于19M3登陆港交所挂牌上市，21年前业务范围覆盖学前教育、K-12教育、大学教育及机构业务。 受“双减”政策影响，2021年底新东方在线终止K-12教育及学前教育业务，教育板块后续推进大学教育、机构业务的产品、服务品类拓展。 未来新东方在线战略重点将逐渐转移至直播电商业务，持续加强主播团队和直播内容建设，探索双语直播、外景直播等不同模式，弘扬中华文化和扶农助农价值观，建设上下游产业链，打造“东方甄选”消费品牌。2021年12月“东方甄选”品牌在抖音短视频平台开展直播带货，截至2022年8月，东方甄选官方抖音号粉丝已超过2400万。 大学教育 机构合作 直播电商 22财年 以大学统考、海外备考和职场英语教育为主，2022财年付费学生人次54.6万人，付费学生平均开支1308元 向高校、公共图书馆等机构客户提供服务 21M12在抖音等短视频平台开启试点直播 未来规划 以研究生入学备考为核心，引入大学和职业教育课程服务，加强与线下学校的合作 优化海外备考产品体系，与留学机构和国际学校合作，形成完整生态 加强与不同学校和机构的合作，设立产业研究院等 后续直播电商业务将逐步成为公司战略重点 图1：新东方在线发展历程 资料来源：公司财报，招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 轻装上阵，FY22 K-12及学前教育终止。 1）FY21持续经营及已终止经营业务净亏损16.6亿元人民币。FY22实现持续经营及已终止经营业务净亏损5.3亿元人民币，对比FY21亏损大幅收窄。 2）公司持续经营业务包括大学教育、机构客户和直播电商。FY22持续经营业务实现净亏损7100万元，对比FY21持续经营业务净亏损2.5亿元收窄明显。 3）FY22因毛利率较低、费用投入较高的K-12及学前教育业务停止，新东方在线总毛利率回升，销售及营销费用率、研发费用率降低。 1.2 K-12/学前教育终止，持续经营业务大幅减亏 图2：新东方在线毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图3：新东方在线费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 61.2% 55.1% 45.6% 29.1% 46.0% 63.5% 65.6% 67.9% 67.1% 64.5% 39.2% 10.0% -15.2% -3.2% -33.4% -0.9% 28.3% 28.2% 82.3% 80.5% 82.4% 89.0% 81.5% -40%-20%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022总毛利率 大学教育 K-12教育 学前教育 机构客户 31.3% 61.5% 83.8% 56.2% 10.4% 22.4% 31.3% 21.8% 7.3% 13.0% 18.3% 32.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022销售及营销费用 研发开支 行政开支 5 请务必参阅正文之后的重要声明 6 由于该板块目前尚未盈利，我们采用P/S相对估值法，可比公司23年预测P/S区间为0.7x-3.3x，平均值为2.0x，考虑新东方在线具备较高的品牌知名度，且大学教育业务发展较稳定，直播电商转型较顺利，我们给予新东方在线教育板块接近可比公司估值均值的2.0x PS，对应2024财年市值14亿港元。 证券代码 公司名称 市值 营业收入（百万元） P/S (x) （亿元人民币） 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E TAL.N 好未来 243 30340 6739 7622 10255 0.8 3.5 3.1 2.3 GOTU.N 高途集团（跟谁学）* 29 6562 2681 3029 3447 0.4 1.1 0.9 0.8 002607.SZ 中公教育 278 6912 7271 8527 10045 4.0 3.8 3.3 2.8 DAO.N 有道 47 4016 4999 6383 7569 1.1 0.9 0.7 0.6 EDU.N 新东方 314 21457 16035 17933 19954 1.4 1.9 1.7 1.5 平均值 1.6 2.3 2.0 1.6 表2：新东方在线教育板块业务可比公司估值 资料来源：WIND，*Bloomberg，光大证券研究所，市值截至2022-09-09，汇率1美元=6.9265人民币，1港币=0.8789人民币 教育板块业务相对估值 教育板块业务后续预计营收、毛利率保持稳健。 大学教育：随着后续全球疫情得到进一步控制，海外留学需求有望上升，公司产品线持续优化，引入更多大学课程和职业教育课程， 预计2023-25财年实现营业收入5.4/5.5/5.7亿元人民币，同比增长分别3.95%/3.02%/3.02%，预计2023-2025财年毛利率为64.17%/63.83%/63.48%。 机构客户：预计2023-2025财年营收同比变化-5%/+3%/+3%，实现营业收入55.5/57.2/58.9百万元人民币，收入占比预计仍较小。预计毛利率为80%/80%/80%。 1.3 预计24财年教育板块对应市值14亿港元 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 现有流量变现潜力仍充足，GMV 9月3日再创新高 2.2 人气主播增多&直播矩阵搭建&外景等活动频出，优质内容持续产出能力强 7 2. 流量高点后回落，为什么持续看好东方甄选竞争力？ 2.3 自营产品持续拓展，驱动转化率、客单价、净利润率提升 2.4 优质内容&品牌携手抖音共同发展，中长期展望渠道拓展 请务必参阅正文之后的重要声明 9月3日场均观看人次3873.6万人，创造历史新高GMV 8036.9万元。 2022年6月8日起，新东方在线直播品牌“东方甄选”抖音粉丝增量开始大幅上升。6月16日，东方甄选抖音直播间粉丝数已达1191.2万人，单日GMV达6893.5万元。6月18日后东方甄选流量回落，粉丝数量、场均观看人次整体趋于稳定。根据灰豚数据，6月10日至8月31日的场均观看人次2354.2万人，场均销售额为2442.1万元。 东方甄选现有流量仍充足，有望通过加强流量变现能力，实现长期业绩增长。我们认为，东方甄选前期流量高点为短期、事件性的，后续粉丝预计将缓慢增长，场观人次保持稳定。东方甄选有望通过名人联动、外景直播等活动持续提升内容质量和粉丝粘性，通过拓展自营产品、供应链等方式丰富优质货品供给，未来销售转化率、客单价和净利润/GMV等业绩指标仍有较大的提升空间。 2.1 流量高增后场观回落，GMV再创新高 8 图4：东方甄选抖音直播间粉丝数量变化 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理，统计时间：6月7日-9月6日 图5：东方甄选GMV（三个直播间账号之和）与场均观看人次变化 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理，统计时间：6月7日-9月6日 1172.5w 213w 0500100015002000250005,00010,00015,00020,00025,00030,000粉丝数量（千） 粉丝增量（千，右轴） 6985.7w 8036.9w 6167.3w 3873.6w 0102030405060700102030405060708090三个账号总销售额（百万元，左轴） 场均观看人次（百万人，右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 新东方在线以K-12教师为核心组建主播团队，高学历、具有丰富教学经验的主播团队是东方甄选的差异化优势。新东方在线“双减”前聘任有大量优秀教师，商业模式跑通后，具备逐步扩充直播团队，扩张直播间矩阵，丰富直播内容的潜力。 除知名度最高的董宇辉外，新东方在线其余主播也逐步显露其自身特色，拥有一定的群众基础。目前主播第一梯队包括董宇辉、顿顿（可爱/温柔风格，在女性观众中人气较高，微博粉丝数超77万）、明明（风趣幽默理科男形象，物理老师，微博粉丝数超40万）、鹏鹏、YOYO等，第二梯队也培育出77、杰西、冬冬、董董、甜甜、天权等主播。 9 表3：东方甄选直播团队及个人特色 资料来源：东方甄选抖音直播间，光大证券研究所整理 东方甄选主站、垂类直播间形成协同效应，共同培养主播梯队。 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理，统计时间：8月6日-8月31日 注：蓝色阴影标注区域为顿顿在美丽生活直播的日期 图6：人气主播顿顿加盟后美丽生活直播间场均观看人次变化 435w 0501001502002503003504004505008月6日 8月7日 8月8日 8月9日 8月10日 8月11日 8月12日 8月13日 8月14日 8月15日 8月16日 8月17日 8月18日 8月19日 8月20日 8月21日 8月22日 8月23日 8月24日 8月25日 8月26日 8月27日 8月28日 8月29日 8月30日 8月31日 场均观看人次（万人） 近30日平均值 垂类直播间培养新主播，主站优秀主播反哺垂类直播间，逐渐形成较完备的主播排班机制。主站人气主播