敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月16日 公司研究 “单晶硅片”红日初升，其道大光 ——双良节能（600481.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 节能节水设备、多晶硅还原炉龙头，“双碳”驱动光伏强增长：公司是国内节能节水设备、多晶硅还原炉龙头，起家于溴冷机，2015年资产注入从事多晶硅还原炉研发的双良新能源设备子公司，目前已形成“节能节水+光伏新能源”两大主营业务板块，积累大量优质客户与丰富发展经验。“双碳”目标创造广阔市场空间，公司2021年实现营收38.3亿元，同增85%，随着“双碳”布局进一步落地，充沛在手订单陆续交付，光伏业务有望持续驱动公司业绩增长。 布局大尺寸单晶硅片，后发优势强劲，增长潜力可期：2021年，公司设立子公司双良硅材料（包头）有限公司，正式入局大尺寸单晶硅片，一期项目耗时200余天即完成规划到投产全过程， 2022Q1末，一期一厂约8GW年产能已全面投产。当前公司已与天合光能、爱旭太阳能、通威太阳能等公司签订9笔硅片销售长单，2022-2024年订单金额779.13亿元，2022Q1硅棒/硅片出货约0.9GW。随着公司两期共40GW产能落地，硅片业务收入有望持续高速增长。 硅料扩产带动多晶硅还原炉强需求，2021年来在手订单已超过30亿元：随着光伏发电进入平价时代，光伏需求大增，硅料供不应求，硅料企业持续扩产，公司多晶硅还原炉业务在产业链上游顺势快速增长，2021年实现销售量357台套，同增1452.2%，营业收入9.79亿元，同增453.6%。2021年来，公司多晶硅还原炉系统订单已超过30亿元，截至2022/5/9，2022年以来新接订单已超过18亿元，未来业绩有望随下游硅料公司扩产继续维持高增长态势。 节能节水设备技术领先，龙头抓住“双碳”机遇稳健发展：双良节能是国内节能节水设备龙头公司。公司以溴冷机起家，积累了四十年节能节水设备研发制造经验，工业领域溴冷机、空冷器2021年市占率位居第一，换热器在空分领域处于绝对龙头。“双碳”政策驱动节能节水设备技术改进的背景下，公司发展优势显著，业务稳定增长，2021年溴冷机/换热器/空冷器销售量分别达到626/643/7668台套，同增38.5%/65.3%/39.0%，节能节水业务营收25.58亿元，同增39.62%。 盈利预测、估值与评级：受益于“双碳”目标，公司节能节水业务稳定增长。在可再生能源发电占比大幅提升，能源系统加速转型的长期利好趋势下，硅料企业扩产，叠加设备进入更新期，为公司多晶硅还原炉带来多方动能，硅片及光伏组件业务也将充分受益光伏产业高景气。预计公司2022-2024E的归母净利润分别为10.03/14.58/18.52亿元，对应的EPS分别为0.62/0.90/1.14元，当前股价对应的PE分别为18x/12x/10x。综合公司估值相对较低，光伏产业链订单开始放量。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏项目投建不及预期；硅片行业竞争加剧；光伏行业政策变动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,072 3,830 13,782 18,596 22,109 营业收入增长率 -18.03% 84.87% 259.87% 34.93% 18.89% 净利润（百万元） 137 310 1,003 1,458 1,852 净利润增长率 -33.54% 125.68% 223.36% 45.43% 27.01% EPS（元） 0.08 0.19 0.62 0.90 1.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.25% 12.89% 29.42% 32.00% 31.06% P/E 131 58 18 12 10 P/B 8.2 7.5 5.3 3.9 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-05-16 当前价：11.06元 作者 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.27 总市值(亿元)： 179.98 一年最低/最高(元)： 4.74/14.28 近3月换手率： 98.41% 股价相对走势 -27%26%80%133%186%05/2108/2111/2102/2205/22双良节能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.35 15.14 153.63 绝对 -1.69 0.82 130.62 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 双良节能（600481.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）大尺寸单晶硅片：公司硅片产能处于迅速爬坡期，2022年产能预计实现20GW，随着一期、二期共40GW项目完成建设投产，订单交付持续推进，硅料扩产保障原料供应，硅片长单已锁定三年出货，客户质量较高，有望带动公司硅片业务快速增长。公司与上游硅料企业协同紧密，互为客户，具备较强的供应链稳定性和议价能力，成本将随着40GW产能爬坡而下降。我们预计公司大尺寸单晶硅片业务2022-2024年营业收入分别为87.88/101.84/115.79亿元，对应营收增速为3636.94%/15.89%/13.69%，毛利率14.2%/14.4%/14.6%，净利率5.5%/6.8%/7.5%。 （2）多晶硅还原炉：“双碳”政策创造广阔市场空间，硅料持续紧缺，下游硅料企业扩产势头正盛，多晶硅还原炉作为光伏上游硅料核心生产设备，需求有望持续增长。公司多晶硅还原炉市占率超过65%，行业绝对龙头地位稳定，具备突出的产品优势、丰富的行业资源和充沛的客户资源，与下游硅料厂商关系紧密，供应链管理稳定。结合公司订单与硅料行业扩产情况，我们预测公司多晶硅还原炉2022-2024年营业收入分别为19.93/23.45/27.78亿元，对应营收增速分别为103.66%/17.67%/18.45%，毛利率为38.3%/38.0%/37.5%，净利率为16.0%/15.9%/15.7%。 （3）光伏组件：公司将利用现有节能节水业务所积累的电力客户资源、光伏设备及硅片销售经验充分为光伏组件销售打开渠道。一期预计2023年达产，当年出货量预计为3GW，2024年为5GW，考虑影响投产与销售的不利因素，我们预测2023、2024年实际销量为2.4GW、4GW。我们预计公司该业务2023-2024年营业收入为40.8/60.0亿元，毛利率13.0%/13.2%，净利率3.3%/3.6%。 （4）传统节能节水设备：受“双碳”目标驱动，工业企业及制造业企业节能减排力度加强，公司节能节水业务有望稳定增长。公司节能节水设备稳居行业龙头，产品种类丰富，技术优势显著，在手订单充沛，产业链议价能力较强。我们预测公司2022-2024年节能节水业务营收增速为15%/14%/13%，毛利率28.0%/28.2%/28.4%，净利率7.0%/7.5%/8.0%。 我们区别于市场的观点 市场普遍认为硅片产能过度扩张，因此对2022年下半年及未来硅片价格持悲观预期，对公司未来的业绩信心不足。但我们认为公司业绩受未来硅片价格下调影响有限：1）价格角度，我们预计2022年全年硅料、硅片维持高位价格的时间周期较长，短期内公司2022年在手订单预计能够取得较好的利润水平；2）销量角度，光伏新增装机量需求持续火爆，硅片需求仍较为旺盛，下游硅片开工率较高，2023年与2024年硅片业务的盈利也将通过规模效应冲抵价格下降带来的冲击。 股价上涨的催化因素 1）硅片与光伏组件项目投产释放，进度超预期；2）光伏新能源业务再获大额订单，市场地位提升超预期；3）光伏补贴政策力度与范围扩大；4）分布式光伏覆盖区域增加。 估值与评级 我们预测双良节能2022-2024E的归母净利润分别为10.03/14.58/18.52亿元，对应的EPS分别为0.62/0.90/1.14元，当前股价对应的PE分别为18x/12x/10x，估值相对较低。首次覆盖给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 双良节能（600481.SH） 目 录 1、 节能节水业绩稳中有升，光伏新能源表现亮眼 .................................................................. 6 1.1、 起家于溴冷机，深耕光伏新能源已十余年 ............................................................................................. 6 1.1.1、 厚积节能节水设备四十年，主打产品稳居行业龙头 .......................................................................... 7 1.1.2、 拓展光伏上下游业务，构筑光伏产业链生态..................................................................................... 8 1.2、 节能节水与光伏新能源双轮驱动，业绩拐点已至 .................................................................................. 9 1.3、 定增拓展硅片业务，打造第三收入增长曲线 ........................................................................................ 12 1.4、 出资设立孙公司，进军光伏组件市场 ................................................................................................... 12 2、 硅业后发优势显著，新增长引擎成长迅猛 ........................................................................ 13 2.1、 全球碳中和如火如荼，光伏或成最优解 ............................................................................................... 13 2.2、 政策保驾护航，光伏如迎东风 .............................................................................................................. 15 2.3、 扩产潮难抵新需求，大尺寸成时代主流 ............................................................................................... 18 2.4、 大尺寸单晶硅承接需求，全产业链合作稳中有进 ................................................................................ 22 3、 硅料需求旺盛，多晶硅还原炉稳坐龙头 .......................................