造船/机械双周刊：HHI的外带

2016. 1. 25造船/机械双周刊HHI访问的要点现代重工业（HHI：009540，HOLD，TP：112,000 KRW）2015年订单表现和2016年指导：现代重工（HHI）最近发布了其2015年部门订单表现和2016年指导。母公司去年获得了新订单，金额为14.54b美元（占目标的63％），而在造船/离岸领域则为7.56b美元（占目标的55％），后者是由于离岸订单急剧下降所致在油价暴跌的背景下，油价仅为1.57亿美元，缺乏任何新价格。韩国的前四大造船商在2015年吸引了新的造船/离岸订单24.82b美元，占全年目标的56％，表明整个行业疲软。 HHI的目标是今年订单增长34％，至USD19.5b，而造船/离岸订单增长54％，至USD11.67b，我们认为这是积极的，并且可能假设：1）恢复了离岸生产设施的订单； 2）液化天然气运输船订单增加。盈利问题可能会超过：与上述相反，我们认为HHI在盈利能力方面已经走过了最糟糕的时期，并且在连续8个季度录得合并经营亏损（4韩元）之后。总计6吨），它可能会在2015年第4季度变黑，原因是：1）炼油部门的业绩稳定； 2）造船/离岸部门的工艺稳定。 鉴于以下原因，子公司现代Mipo船坞很可能连续第四季度发布2015年第四季度的季度营业利润：1）钢板价格持续疲软； 2）降低了对低利润项目的销售认可度。 现代三宝重工在2015年第3季度亏损，这是由于取消了钻机订单而产生的一次性费用，但如果不计这笔费用，该子公司将接近BEP。 母公司的造船部门也可能在2015年第3季度获利，如果不计入与其他取消的钻机订单相关的损失，其海上业务预计将决定2015年第4季度的整体业绩。 拨备问题持续存在，但考虑到一次性收益（由于对Gorgon和Quad FPSO项目的订单变更），上季度的重大损失是不可能的，而今年的风险应会减轻今年2016年的海上项目交付量。 该公司似乎准备恢复营业利润，因为截至2015年底，其基于母公司的21个离岸项目的积压订单中，有9个计划于今年交付。此外，该公司积压的钻机订单只有一个（另一笔订单被取消并被确认为2015年第三季度的亏损），因此其相关敞口低于其两个国内最大竞争对手。结论：HHI的股票交易价格为2016年市净率的0.5倍，而三星重工，大宇造船海洋工程公司和现代Mipo造船厂分别为0.5倍，0.6倍和0.7倍，其订单表现将在持续的低迷中保持石油价格疲软以及对全球经济放缓的担忧，势必会打击其销售。但是，这种情况会影响整个行业，因此，我们认为该公司不存在估值折让，特别是考虑到以下因素：1）稳健的财务比率； 2）最小的钻机相关风险。行业更新 行业更新2016. 1. 252行业新闻HHI将暂停Onsan工厂运营：几家国内媒体报道，HHI将在3月底之前停止其在Onsan的第二家离岸工厂的运营，这是由于海上订单积压下降而导致的产能削减的一部分，这似乎是合理的，因为如果油价保持在低位，此类订单不太可能恢复。SHI传闻将延迟LNG FPSO的交付：媒体报道三星重工（SHI）将以14.7亿美元的价格将LNG FPSO交付马来西亚国家石油公司（Petronas）的时间也延迟了大约两年，尽管该公司未得到证实，但很可能是在油价上涨的情况下应船主的要求弱点。作为参考，该公司在2014年赢得了订单，该订单原定于2018年1月交付，这意味着施工已经开始。尽管如此，通过降低获利风险，这样的延误将不会完全是负面的，即使这会导致2016-2017年销售的下调预测，因为：1）公司的院子可能会遇到大型Ichthys和Prelude LNG FPSO项目的瓶颈，两者均计划于今年交付； （2）国油项目面临技术难题。据报道，DSME出售了斗山发动机的剩余股份：据报道，大宇造船海洋工程公司（DSME）在盘后交易中以每股2,239韩元的价格出售了斗山发动机剩余的3.7％的股份（在2015年10月出售了4.4％的股份之后）（折价15％）到1月21日收盘价）。由于该公司一再表示将出售非经营性资产，因此没有人会对这一举动感到惊讶，而斗山发动机将从相关的悬而未决中受益。尽管如此，由于下游造船业的复苏处于停滞状态，并且鉴于2015年第4季度业绩不佳的可能性，后者的公司不太可能在短期内看到降价的迹象。HHI集团：按业务划分的2016年新订单指南和2015年订单（美元）2016年指南（A）2015年订单（B）差异（A / B-1，％）2015指南（C）差异（A / C-1，％）现代重工（父母）造船8,4685,98441.58,3501.4离岸3,2001,572103.65,300(39.6)厂1,0001,258(20.5)1,650(39.4)引擎与机械2,4071,86029.42,571(6.4)电动系统2,2911,87322.32,445(6.3)建筑设备1,8141,6927.22,298(21.1)绿色能源3152995.4336(6.3)小计19,49514,53834.122,950(15.1)现代Mipo3,0002,7907.53,0000.0现代三宝4,0023,6439.93,8005.3总26,49720,97126.429,750(10.9)资料来源：公司资料HHI：2015年第4季度预览（韩元）2015年第4季度2015年第3季度烟气（％q-q）2014年第4季度烟气（％y-y）共识差异（％）营业额11,36210,9184.113,846(17.9)11,474(1.0)营业利润107(898)纳米(22)纳米31245.6税前利润52(928)纳米(22)纳米3359.0净利*32(600)纳米(46)纳米1965.5保证金（％）营业利润0.9(8.2)(0.2)0.3税前利润0.5(8.5)(0.2)0.3净利0.3(5.5)(0.3)0.2注：*归属于控股股东资料来源：FnGuide，三星证券估算 行业更新2016. 1. 253现代Mipo：2015年第4季度预览（韩元）2015年第4季度2015年第3季度烟气（％q-q）2014年第4季度烟气（％y-y）共识差异（％）营业额1,1611,366(15.0)1,1590.11,173(1.0)营业利润2026(25.0)70(71.8)28(28.8)税前利润171067.326(37.2)26(37.3)净利*121014.617(30.5)15(19.7)保证金（％）营业利润1.71.96.02.4税前利润1.40.72.32.3净利1.00.81.51.3注：*归属于控股股东资料来源：FnGuide，三星证券估算行业指标更新新造船价格指数已经连续两周保持在131不变。过去两周，二手价格指数下跌2.1％，至94。造船周指数与2015年底本星期两个星期前2016年1月22日2016年1月8日 氯（％）2015年底 氯（％）新建筑价格（百万美元）整体（索引）131.0131.00.0131.00.0散货船（开普敦）46.046.00.046.00.0油轮（VLCC）93.593.50.093.50.0油轮（51,000载重吨PC）35.535.50.035.50.0集装箱船（4,800 TEU）116.0116.00.0116.00.0液化天然气运输船（160,000m³）199.0199.00.0199.00.0二手价格（百万美元）*总体94.096.0(2.1)93.01.1散货船（开普敦）23.024.0(4.2)25.0(8.0)油轮（VLCC）81.082.0(1.2)80.01.3油轮（51,000载重吨PC）30.031.0(3.2)29.03.4每日包租费率（美元）**散货船（开普敦）6,2506,700(6.7)6,875(9.1)油轮（VLCC）55,00057,500(4.3)59,000(6.8)运价指数BDI354429(17.5)478(25.9)WS（基于沙特航线）7393(21.6)88(17.1)CCFI7857356.87238.6能源价格***天然气（美元/百万BTU）2.22.5(10.2)2.3(4.1)石油（美元/桶）31.033.2(6.5)37.0(16.3)注：*基于5年船龄，** 1年租船，***基于WTI现货的石油，基于Henry Hub的天然气资料来源：克拉克森，彭博社，三星证券 行业更新2016. 1. 254股票表现和估值造船业HISHIDSME 头盔显示器高速集成电路中船集团扬子江吉宝胜科三菱川崎分享表现（％）1周(0.2)0.1(2.4)7.1(0.3)0.10.03.712.3(3.1)(2.2)1个月(8.5)(7.8)(10.9)17.2(23.0)(19.9)(15.1)(22.8)(14.8)(15.9)(19.0)3个月(14.6)(26.2)(31.9)(12.8)(31.1)(29.3)(26.9)(30.8)(36.8)(26.3)(25.8)年初至今(3.8)(7.8)(9.4)24.0(20.6)(16.3)(15.9)(22.9)(11.1)(14.4)(19.7)估值（x）2016年预期市净率0.50.50.60.70.22.20.70.81.00.81.32016年市盈率17.520.59.614.9(5.7)44.26.07.110.210.310.12016年净资产收益率（％）2.52.68.54.6(4.0)2.711.711.39.77.913.9资料来源：彭博社，三星证券估计机械部门LIG Nex1KAI斗山斗山斗山洛克希德雷神三菱西门子卡特彼勒小松重型基础设施 发动机 马丁分享表现（％）1周(2.6)(2.7)4.84.5(9.5)(1.8)(1.6)(3.1)1.91.9(0.9)1个月14.0(19.7)(30.2)(27.7)(27.2)(2.7)(6.3)(15.9)(7.1)(12.7)(9.3)3个月36.5(18.2)(29.6)(45.0)(38.1)(3.3)0.6(26.3)(7.5)(15.0)(14.4)年初至今10.1(16.8)(25.5)(21.0)(24.5)(2.4)(4.9)(14.4)(7.4)(10.3)(12.6)估值（x）2016年预期市净率3.54.20.40.30.322.63.60.81.92.41.02016年市盈率20.421.124.313.022.017.316.810.312.717.512.02016年净资产收益率（％）18.822.01.42.01.2183.820.67.915.412.48.8资料来源：彭博社，三星证券估计合规通知-截至2016年1月22日，涵盖分析师没有拥有本报告涵盖的任何公司的任何股份或可转换为股份的债务工具。-截至2016年1月22日，三星证券持有的本报告中可转换为每家公司的股份和可转换为债务工具的债务工具，如果将这些债务工具进行了转换，则不会超过每家公司已发行股本的1％。-本报告的编写不受任何外部影响或干扰，并准确反映了涵盖本文所涉及公司的分析师的观点。-除非另有说明，否则本报告中提供的所有材料均归三星证券所有。-未经三星证券事先明确书面许可，不得以任何形式或通过传输，复制或分发给另一方的方式更改材料或其内容（包括副本）。-本备忘录基于公众可获得的信息。尽管我们已采取所有合理的措施以确保其可靠性，但我们不保证其准确性或完整性。本备忘录无意成为要约或要约的购买或出售本文所述证券的要约。对于使用本备忘录或其内容所造成的任何直接或间接损失，三星证券概不负责。有关三星证券关联公司的声明也基于可公开获得的信息，并不一定代表此类关联公司的管理层观点。-该材料在发布之前尚未分发给机构投资者或其他第三方。. 行业更新2016. 1. 255全球披露和免责声明一般本研究报告仅供参考。它不是也不应解释为购买或出售任何证券或其他金融工具或参与任何交易策略的要约或要约。本报告未提供量身定制的投资建议。本报告未考虑个别客户的情况，目标或需求，也无意