2022年中报点评：收入结构优化，Q2现金流显著改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月31日买入科顺股份（300737.SZ）2022年中报点评：收入结构优化，Q2现金流显著改善核心观点公司研究·财报点评建筑材料·装修建材证券分析师：黄道立证券分析师：陈颖0755-821306850755-81981825huangdl@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980511070003S0980518090002证券分析师：冯梦琪0755-81982950fengmq@guosen.com.cnS0980521040002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价10.08元总市值/流通市值11904/8951百万元52周最高价/最低价19.93/9.49元近3个月日均成交额197.98百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《科顺股份（300737.SZ）-2021年报及2022一季报点评：业绩阶段性承压，拟发行可转债助力产能扩张》——2022-04-28《科顺股份-300737-2021年中报点评：业务布局稳步推进，增长依旧突出》——2021-09-01《科顺股份-300737-2020年年报及2021年一季报点评：百亿战略优质成长，业绩超预期》——2021-04-23《科顺股份-300737-2020年中报点评：逆势增长超预期，百亿战略开启新征程》——2020-08-21《科顺股份-300737-19年年报及20年一季报点评：产能布局有序推进，定增提升发展潜力》——2020-04-22收入增长稳健、结构优化，成本上升+需求下滑致业绩承压。2022H1公司实现营收41.4亿元，同比+10.1%，其中防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现收入23.86/8.93/7.14亿元，同比+6.02%/+8.11%/+4.75%，实现归母净利润2.4亿元，同比-48.0%，扣非归母净利润1.8亿元，同比-59.3%，EPS为0.21元/股；其中Q2单季度实现营收24.1亿元，同比+4.6%，归母净利润1.5亿元，同比-52.0%，扣非归母净利润0.9亿元，同比-65.3%，收入增长稳健、结构进一步优化，经销收入占比达到51.1%，业绩阶段性承压主因地产调控和疫情影响导致需求有所下降，叠加上游原材料价格大幅上涨，进一步压缩盈利空间。原材料上涨继续拖累毛利率，费用管控良好。2022H1实现综合毛利率22.8%，同比-8.6pp，其中Q1、Q2单季度毛利率分别为25.7%/20.6%，同比-6.4/-10.2pp，主要受上游沥青等原材料价格大幅上涨拖累；分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为21.8%/24.5%/24.4%，同比-9.7/-4.0/-9.6pp。期间费用率14.0%，同比-0.23pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8%/3.7%/1.0%/3.5%，同比-0.3/-0.2/+0.5/-0.2pp，费用总体管控良好，财务费用增加主因银行贷款增加所致。Q2现金流显著改善并转正，负债水平有所提升。2022H1实现经营性现金流净额-6.78亿元，上年同期为-6.75亿元，其中Q2单季度4.20亿元，上年同期为-4.01亿元，收现比/付现比为89.5%/72.8%,上年同期为62%/86.9%，受益经销占比提升以及风险管控、货款回收等方面成果显著，Q2现金流显著改善。截至2022H1资产负债率56.6%，同比+6.9pp，负债率有所提升但依然保持合理可控水平。风险提示：地产投资下行超预期；原材料涨价超预期；产能释放不及预期投资建议：转债助力防水产能扩张，非防水业务贡献新增长点，维持“买入”公司作为国内防水材料龙头之一，面对地产需求承压，积极优化营收结构，提高经销商、非房收入占比，可转债发行有望进一步完善产能布局，如按规划如期2025年全部达产，产能年均复合增速预计10%-15%区间，奠定长期发展基础，同时成功收购丰泽股份正式进入减隔震行业，拓展非防水业务贡献新增长点，看好中长期成长。考虑到地产需求及成本因素影响，下调盈利预测，预计22-24年EPS分别为0.54/0.72/0.99元/股（前值0.81/1.09/1.46元/股），对应PE为18.8/14.0/10.1x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6,2387,7719,16711,04213,512(+/-%)34.1%24.6%18.0%20.4%22.4%净利润(百万元)8906736338481173(+/-%)145.0%-24.5%-5.8%33.9%38.3%每股收益（元）0.750.570.540.720.99EBITMargin26.1%18.1%14.8%15.8%16.8%净资产收益率（ROE）21.4%13.5%11.6%13.8%16.5%市盈率（PE）13.417.718.814.010.1EV/EBITDA9.211.314.311.79.8市净率（PB）2.872.402.171.931.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入增长稳健、结构优化，成本上升+需求下滑致业绩承压。2022H1公司实现营收41.4亿元，同比+10.1%，其中防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现收入23.86/8.93/7.14亿元，同比+6.02%/+8.11%/+4.75%，实现归母净利润2.4亿元，同比-48.0%，扣非归母净利润1.8亿元，同比-59.3%，EPS为0.21元/股；其中Q2单季度实现营收24.1亿元，同比+4.6%，归母净利润1.5亿元，同比-52.0%，扣非归母净利润0.9亿元，同比-65.3%，收入增长稳健、结构进一步优化，经销收入占比达到51.1%，业绩阶段性承压主因地产调控和疫情影响导致需求有所下降，叠加上游原材料价格大幅上涨，进一步压缩盈利空间。图1：科顺股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：科顺股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：科顺股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：科顺股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理原材料上涨继续拖累毛利率，费用管控良好。2022H1实现综合毛利率22.8%，同比-8.6pp，其中Q1、Q2单季度毛利率分别为25.7%/20.6%，同比-6.4/-10.2pp，主要受上游沥青等原材料价格大幅上涨拖累；分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为21.8%/24.5%/24.4%，同比-9.7/-4.0/-9.6pp。期间费用率14.0%，同比-0.23pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8%/3.7%/1.0%/3.5%，同比-0.3/-0.2/+0.5/-0.2pp，费用总体管控良好，财务费用增加主因银行贷款增加所致。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3Q2现金流显著改善并转正，负债水平有所提升。2022H1实现经营性现金流净额-6.78亿元，上年同期为-6.75亿元，其中Q2单季度4.20亿元，上年同期为-4.01亿元，收现比/付现比为89.5%/72.8%,上年同期为62%/86.9%，受益经销占比提升以及风险管控、货款回收等方面成果显著，Q2现金流显著改善。截至2022H1资产负债率56.6%，同比+6.9pp，负债率有所提升但依然保持合理可控水平。图5：科顺股份毛利率和净利率（单位：%）图6：科顺股份单季度毛利率和净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：科顺股份期间费用率（单位：%）图8：科顺股份单季度期间费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：可转债助力防水产能扩张，非防水业务贡献新增长点，维持“买入”评级。公司作为国内防水材料龙头之一，面对地产需求承压，积极优化营收结构，提高经销商、非房收入占比，可转债发行有望进一步完善产能布局，如按规划如期2025年全部达产，产能年均复合增速预计10%-15%区间，奠定长期发展基础，同时成功收购丰泽股份正式进入减隔震行业，拓展非防水业务贡献新增长点，看好中长期成长。考虑到地产需求及成本因素影响，下调盈利预测，预计22-24年EPS分别为0.54/0.72/0.99元/股（前值0.81/1.09/1.46元/股），对应PE为18.8/14.0/10.1x，维持“买入”评级。图9：科顺股份经营性净现金流及增速（单位：亿元、%）图10：科顺股份资产负债率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物14202189451240564091营业收入6238777191671104213512应收款项31324383542967358324营业成本39345555687581719864存货净额340404509611746营业税金及附加4243506174其他流动资产9811257146317742163销售费用389473550663811流动资产合计60908233119121317715324管理费用243290336403492固定资产16801948226227033260财务费用2743104149154无形资产及其他147144139133127投资收益(28)(3)000投资性房地产231440440440440资产减值及公允价值变动3526304050长期股权投资024375570其他收入(576)(580)(550)(650)(800)资产总计814810789147901650819222营业利润10338117329851366短期借款及交易性金融负债686686600660726营业外净收支610101010应付款项20113425436152876514利润总额10398217429951376其他流动负债1044747135213551793所得税费用149148111149206流动负债合计37414858631373029033少数股东损益00(3)(2)(3)长期借款及应付债券211857285728572857归属于母公司净利润8906736338481173其他长期负债43107146197243长期负债合计255964300330543099现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计3996582293161035612132净利润8906736338481173少数股东权益00(1)(1)(1)资产减值准备159(2)796081股东权益41524968547561537091折旧摊销99153128151176负债和股东权益总计814810789147901650819222公允价值变动损失(35)(26)(30)(40)(50)财务费用2743104149154关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(141)(621)302(680)(321)每股收益0.750.570.540.