线上化战略对冲疫情影响 港股上市开启新篇章

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月31日买入中国中免（601888.SH）线上化战略对冲疫情影响港股上市开启新篇章核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价190.40元总市值/流通市值391272/391272百万元52周最高价/最低价279.37/153.59元近3个月日均成交额2590.69百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中免（601888.SH）-赴港上市发行价确定，融资助力国际化发展》——2022-08-20《中国中免（601888.SH）-新旗舰项目开业在即，再议中免长期投资价值》——2022-07-17《中国中免（601888.SH）-恢复赴港融资推进，国际化夯实全球第一地位》——2022-07-01《中国中免（601888.SH）-白云机场补充协议落定，下半年海南恢复可期》——2022-06-26《中国中免（601888.SH）-疫情影响经营起伏，规模与渠道支撑长期中枢》——2022-04-24上半年业绩表现与快报一致，Q2阶段承压。2022H1公司营收276.51亿元/-22.17%，归母业绩39.38亿元/-26.49%，EPS2.01元,与业绩快报一致。3-5月疫情影响承压，但6月营收同比增长13%。Q2营收108.68亿元/-37.51%，业绩13.74亿元/-45.21%，扣非业绩13.69亿元/-43.67%，疫情反复、白云机场租金冲回贡献6-7亿，汇兑损失4.70亿等综合影响。经营情况：3-5月均有承压，上半年有税占比超4成。1）海南免税：三亚店上半年收入153.54亿元/-17.14%，归母净利润24.58亿元/-3.94%，归母净利率16.01%/+2.20pct；海免收入34.59亿元/-55.11%，归母净利润1.82亿元/-64.33%，疫情反复线上助力，截止Q2末cdf会员购海南日均销售额较年初增长近2倍。2）出入境免税仍承压，线上直邮为主：日上上海54.54亿元/-5.32%，归母净利润2.46亿元/-54.19%，归母净利率4.51%/-4.81pct；日上中国收入7.73亿元/-34.74%,归母亏损0.10亿元，租金优化下同比大幅减亏。此外日上互联确认投资收益0.73亿元。上半年有税收入占比约40%/+10pct，中免会员总数已超2,200万。毛利率稳定，汇兑损失略影响。上半年毛利率环比+5.5pct至34%，Q1/Q2相当。Q2销售费率3.95%/-4.82pct，主要系白云机场租金冲回贡献，管理费率3.98%/+1.42pct,财务费率5.69%/+5.63pct，汇兑损失拖累。赴港融资助力后续扩张，海南疫情逐步可控，未来复苏及新项目值得期待。公司已于8月25日赴港上市，合计募资约159亿港元，对应发行价158元港币，发行数量为1.03亿股，有望为公司海外扩张和产业链纵深提供有效资金支持。最新公告拟以H股募集资金向全资子公司增资10亿港币，强化海外线上零售布局。海南层面，7月表现突出，海南免税店销售同增20%，虽8月海南疫情扰动，但未来伴随疫情好转客流企稳，未来海南销售复苏和新海港等重磅项目仍然值得期待，持续面积扩容卡位助力中线成长。风险提示：政策风险，疫情反复及防控趋严风险，竞争加剧，汇率贬值等投资建议：暂维持此前盈利预测不变，仅按最新港股发行后的股本计算，预计22-24年摊薄后EPS为4.02/6.71/8.67元，对应PE47/28/22x。海南疫情有望逐步进入尾声，且未来海南客流复苏以及公司重磅新项目推出仍有期待，且未来也不排除政策利好预期。同时。伴随赴港融资落定，公司有望加速产业链纵深和海外扩张，夯实自身全球免税第一地位，围绕行前-行中-行后打造旅游零售全方位平台，维持公司“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)52,59767,67662,711104,009131,374(+/-%)9.7%28.7%-7.3%65.9%26.3%净利润(百万元)6140965482681379117817(+/-%)32.6%57.2%-14.4%66.8%29.2%每股收益（元）3.144.704.026.718.67EBITMargin18.6%21.9%17.5%17.3%17.6%净资产收益率（ROE）27.5%32.6%22.8%30.8%31.9%市盈率（PE）60.540.5447.3328.3821.96EV/EBITDA38.327.336.222.617.7市净率（PB）16.713.210.88.77.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022H1公司实现收入276.51亿元/-22.17%，实现归母净利润39.38亿元/-26.49%，扣非归母净利39.28亿元/-25.40%，扣非净利率14.20%，EPS2.01元,与业绩快报一致。其中3-5月门店阶段闭店影响承压，而随上海复工复产及海南促消费等政策，公司6月营收已实现同比增长13%。其中，2022Q2公司实现收入108.68亿元/-37.51%，归母净利润13.74亿元/-45.21%，扣非归母净利13.69亿元/-43.67%，扣非净利率12.60%（上述同比均为上年追溯后数据），主要系疫情反复、白云机场租金冲回贡献约6-7亿及汇兑损失4.7亿综合影响。图1：公司2022H1营收表现及增速图2：2021Q1以来公司季度营收、业绩及归母净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营情况：3-5月均有承压。1）海南免税：今年1、2月，海南离岛免税销售额同增38%、51%，表现突出，3-5月疫情下免税销售额同比各降50%/77%/55%。其中，公司三亚店上半年收入153.54亿元/-17.14%，归母净利润24.58亿元/-3.94%，归母净利率16.01%/+2.20pct，疫情反复线上助力，截止Q2末cdf会员购海南日均销售额较年初增长近2倍，同时去年下半年所得税优惠落地预计也有助益；海免收入34.59亿元/-55.11%，归母净利润1.82亿元/-64.33%，归母净利率5.27%/-1.36pct，相对有所承压。2）出入境免税仍然承压，主要来自线上直邮贡献：其中日上上海54.54亿元/-5.32%，归母净利润2.46亿元/-54.19%，归母净利率4.51%/-4.81pct，业绩下滑主要系今年3-5月华东疫情等影响物流受限成本费用增加以及与日上互联等合作平台服务费增加影响，日上中国收入7.73亿元/-34.74%,归母亏损0.10亿元，较去年同期归母亏损0.88亿元大幅减亏，主要系租金优化。此外日上互联确认投资收益0.73亿元。目前，公司持续优化中免大会员系统，会员总数已超过2,200万，持续线上发力。从收入构成来看，公司今年上半年免税收入161.98亿/-34.02%，占比58.58%，较去年同期下降约10pct，主要系疫情下海南免税销售承压；而有税销售111.53亿/+5.56%，占比40.34%，主要包括海南线上会员购、CDF会员购等，以线上渠道为主,占比较去年同期提升约10pct，其他收入占比约0.79%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：中国中免主要子公司收入及增速（单位：亿元）图4：中国中免主要门店业绩构成（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：海南离岛免税月度销售额变化趋势图6：海南离岛免税月度购物人次和客单价变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理财务分析：毛利率稳定，Q2汇兑损失4.7亿,机场租金冲回降低销售费率。公司上半年毛利率较去年下半年（28.5%）环比提高5.5个百分点至34%，Q1\Q2毛利率分别为34.00%/33.95%，基本相当，其中Q2线上占比提升下毛利率仍持平，一是公司收紧线上线下折扣，二是品类结构持续优化等综合带动。期间费用率方面，Q2公司销售费率3.95%/-4.82pct，主要系白云机场租金冲回贡献（预计对业绩贡献约6-7亿），管理费率3.98%/+1.42pct,财务费率5.69%/+5.63pct，主要系汇兑损失4.70亿元拖累。由于7-8月目前人民币对美元仍贬值约2.5%，短期预计仍有一定影响。综合影响下，公司上半年归母净利率为14.24%，其中Q1/Q2分别为15.27%/12.60%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：中国中免毛利率和净利率变化图8：中国中免期间费率变化趋势资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理立足港股平台，拟加速产业链纵深和海外扩张，夯实全球免税第一地位。公司已于8月25日赴港上市，合计募资约159亿港元，对应发行价158元港币，发行数量为1.03亿股，有望为公司海外扩张和产业链纵深提供有效资金支持。公司最新公告拟以H股募集资金向全资子公司中免公司增资10亿港币，用于增设中免国际新零售公司，负责组织海外线上零售业务，预计海外扩张有望加速。表1：募集资金用途金额（百万港元）比例巩固国内渠道7,579.248.78%拓展海外渠道3,493.722.48%改善供应链效率2,096.213.49%补充流动资金及其他一般公司用途1,553.810.00%市场推广和完善会员体系582.33.75%升级信息技术系统232.91.50%合计15,538100%资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理图9：2020年、2021年，公司已成为全球免税第一图10：中国前五大免税旅游零售商市场份额（按销售收入计）资料来源：穆迪报告、弗若斯特莎莉文等,国信证券经济研究所整理资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国信证券经济研究所整理展望后续，海南疫情逐步可控，Q4旺季及930新海港重磅项目亮相值得期待。受海南“08.01”疫情影响，公司核心门店8月初以来多数关店，海南免税业务直接承压，进而也部分影响公司短期投资情绪。但是，过往数据显示每次海南客流企 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5稳，免税复苏均较快，如7月海南离岛免税店销售增20%。考虑到近期海南省新增病例连续稳步下降，已进入收尾阶段，若9月海南逐步企稳好转，展望四季度和一季度，海南有望逐步进入旺季，海南客流仍有望渐进复苏，新海港等重磅新项目后续表现仍值得期待。图11：海口美兰机场客流变化情况（截止8月6日）图12：海南“08.01”疫情逐步可控资料来源：海口美兰机场官微，国信证券经济研究所整理资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理投资建议：暂维持此前盈利预测不变，仅按最新港股发行后的股本计算，预计22-24年摊薄后EPS为4.02/6.71/8.67元，对应PE47/28/22x。海南疫情有望逐步进入尾声，且未来海南客流复苏以及公司重磅新项目推出仍有期待，且未来也不排除政策利好预期。同时。伴随赴港融资落定，公司有望加速产业链纵深和海外扩张，夯实自身全球免税第一地位。中线来看，公司围绕旅游