推线上课程对冲疫情影响，行业洗牌背景下早教龙头维持稳健扩张

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 推线上课程对冲疫情影响，行业洗牌背景下早教龙头维持稳健扩张 近日，我们调研了美吉姆，受疫情影响，6月份学校开始线下复课，截至6月初美吉姆全国约有1/4的门店已复课，但北京区域尚未恢复营业，疫情对全年业绩预计有一定影响，但美吉姆作为国内早教龙头，行业洗牌背景下，短期影响有限。本次调研核心要点如下： ■推出线上课程应对疫情影响。疫情对2020年全年业绩的影响约2-3个月的销课收入。但公司快速启动线上业务，免费提供一些线上课程，1月29日上线“美吉姆在线”线上课程，根据年报，截至2020年2月28日，公司课程总注册用户约50万，其中80%以上为新增会员。截至5月增至73万注册会员，其中原有线下会员11万，新增线上会员62万，疫情结束之后这些线上会员为潜在的线下客户。疫情主要影响的是销课节奏，预计收入确认滞后2-3个月，并未带来较高的退费率，公司仍通过加强销售端能力，上半年预收学费流水情况良好。 ■19年净增90家门店，未来有望维持稳健扩张。1）2019年末公司有签约门店524家（根据年报，同比净增90家），其中营业门店484家（差异在于新门店筹备期3-6个月）。公司预计未来以每年新增90家的速度进行外延扩张，同时考虑到教育行业每年有提价的预期，预计公司每年提价幅度5%（各区域定价有差异），我们预计公司未来的收入复合增速将保持在15%以上。2）门店地域分布上，一线城市门店数约90家，二线城市门店数220+家，三线城市门店数210+家，其中北京地区约有30家门店。3）低线城市下沉计划方面，公司推出“小吉姆”品牌与“美吉姆”区别定位、错位发展，致力于拓展四线及以下城市，目前尚未对公司整体收入产生明显的拉动作用。 ■根据公司公告及调研信息，我们拆解了美吉姆数据模型，拆解的关键指标如下：  收入结构：权益金（流水9%）贡献的收入占比超过50%；其他还包括加盟费、教具、教材、衍生产品等收入。  客单价：客户一次性购买最多的课时包为96次课，基本上在1-1.5年内消耗完毕。课包客单价根据城市级别而不同，一线城市1.8-2万，二线城市1.5-1.8万，三线城市1.3万，小吉姆价格更低。  新店投入：一线城市标准门店前期投入成本350万，标配700平米、4间教室，饱和能容纳700-800名客户；约需半年现金流回正（招约200名客户），1-1.5年盈亏平衡（招约400-500名客户）。 Table_Tit le 2020年06月09日 美吉姆（002621.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他通用机械 投资评级 增持-A 调低评级 股价（2020-06-08） 9.15元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 5,402.83 流通市值（百万元） 4,993.86 总股本（百万股） 590.47 流通股本（百万股） 545.78 12个月价格区间 8.45/22.30元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.71 -15.61 -66.91 绝对收益 -1.4 -18.67 -27.55 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 Tabl e_Repor t 相关报告 美吉姆：美吉姆半年报点评：早教子公司净利同增49%，看好公司在低线城市的下沉潜力/焦娟 2019-09-02 美吉姆：美吉姆：早教龙头品牌及课程优势显著，看好公司在素质教育领域的持续布局/焦娟 2019-05-29 美吉姆：美吉姆年报点评：看好公司在素质教育领域的未来竞争力/焦娟 2019-04-17 -34%-23%-12%-1%10%21%32%43%201 9-06201 9-10202 0-02美吉姆 其他通用机械 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  利润率水平：经测算成熟直营店净利率30%-32%，加盟店净利率23%-24%，两者之间的差异为加盟费与9%权益金。 （单店模型见附表） ■投资建议：疫情对公司上半年产生一定的影响，我们预计对全年外延式扩张速度也将产生一定的压力，但同时也迎来成本端开始下降的预期（租金）、市占率（行业洗牌）的提升。预计公司2020-2022年净利润分别为0.85/1.6/2.0亿元，对应EPS 0.10/0.20/0.24元，给予公司“增持-A”评级。 ■风险提示：受疫情影响线下复课不及预期，小吉姆下沉不及预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 265.4 629.8 503.9 755.8 869.2 净利润 31.6 119.7 84.9 164.2 198.2 每股收益(元) 0.05 0.20 0.10 0.20 0.24 每股净资产(元) 2.04 2.28 2.07 2.25 2.48 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 171.2 45.1 90.0 46.5 38.5 市净率(倍) 4.5 4.0 4.4 4.1 3.7 净利润率 11.9% 19.0% 16.8% 21.7% 22.8% 净资产收益率 2.6% 8.9% 4.9% 8.7% 9.6% 股息收益率 0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.1% ROIC 3.5% 15.4% 5.3% 7.4% 214.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/美吉姆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：美吉姆直营店单店模型 资料来源：公司公告，公司调研，安信证券研究中心 图2：美吉姆加盟店单店模型 资料来源：公司公告，公司调研，安信证券研究中心 4 公司快报/美吉姆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 265.4 629.8 503.9 755.8 869.2 成长性 减:营业成本 125.8 195.1 201.5 264.5 295.5 营业收入增长率 49.8% 137.3% -20.0% 50.0% 15.0% 营业税费 4.6 7.1 7.0 10.7 11.4 营业利润增长率 108.0% 307.0% -44.0% 110.6% 23.4% 销售费用 14.8 45.1 31.6 47.9 57.3 净利润增长率 71.9% 279.4% -29.1% 93.5% 20.7% 管理费用 75.8 134.7 119.8 179.8 192.9 EBIT DA增长率 90.8% 248.5% -43.5% 86.2% 20.4% 财务费用 -2.7 5.4 -0.1 -19.9 -29.6 EBIT增长率 139.3% 297.8% -46.3% 96.3% 21.6% 资产减值损失 4.7 -6.6 1.1 -0.3 -1.9 NOPLAT增长率 115.4% 416.4% -46.3% 96.3% 21.6% 加:公允价值变动收益 - - -18.6 3.1 4.1 投资资本增长率 17.5% 56.6% 40.6% -95.8% 1845.4% 投资和汇兑收益 24.4 0.5 12.9 12.6 8.7 净资产增长率 49.8% 41.9% 16.4% 7.0% 8.4% 营业利润 60.1 244.7 137.1 288.8 356.5 加:营业外净收支 0.4 -1.2 -0.1 -0.3 -0.5 利润率 利润总额 60.5 243.5 137.0 288.5 355.9 毛利率 52.6% 69.0% 60.0% 65.0% 66.0% 减:所得税 21.5 57.2 34.3 72.1 89.0 营业利润率 22.7% 38.9% 27.2% 38.2% 41.0% 净利润 31.6 119.7 84.9 164.2 198.2 净利润率 11.9% 19.0% 16.8% 21.7% 22.8% EBIT DA/营业收入 29.3% 43.0% 30.4% 37.7% 39.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 24.1% 40.5% 27.2% 35.6% 37.6% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 463.2 526.6 223.4 2,901.3 1,048.2 固定资产周转天数 89 40 45 23 15 交易性金融资产 - 28.0 9.3 12.4 16.6 流动营业资本周转天数 -1,066 -1,063 -789 -954 -929 应收帐款 84.4 81.9 59.8 176.8 71.9 流动资产周转天数 1,061 422 549 987 1,012 应收票据 2.5 - 15.5 7.4 8.3 应收帐款周转天数 71 48 51 56 52 预付帐款 10.3 20.5 13.1 28.9 18.7 存货周转天数 134 57 104 85 78 存货 101.3 97.2 193.8 161.9 213.0 总资产周转天数 3,716 2,413 3,029 2,630 2,433 其他流动资产 34.9 27.1 239.3 100.5 122.3 投资资本周转天数 1,558 910 1,671 678 483 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - 2.8 2.8 2.8 2.8 ROE 2.6% 8.9% 4.9% 8.7% 9.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 0.9% 4.4% 2.4% 3.2% 5.4% 固定资产 71.6 69.7 55.8 42.0 28.2 ROIC 3.5% 15.4% 5.3% 7.4% 214.9% 在建工程 6.0 1.7 1.7 1.7 1.7 费用率 无形资产 1,300.3 1,298.9 1,296.8 1,294.7 1,292.5 销售费用率 5.6% 7.2% 6.3% 6.3% 6.6% 其他非流动资产 2,101.5 2,111.3 2,103.1 2,098.7 2,096.6 管理费用率 28.6% 21.4% 23.8% 23.8% 22.2% 资产总额 4,175.9 4,265.6 4,214.6 6,829.0 4,920.7 财务费用率 -1.0% 0.9% 0.0% -2.6% -3.4% 短期债务 - 28.7 - - - 三费/营业收入 33.2% 29.4% 30.0% 27.5% 25.4% 应付帐款 2,276.2 1,535.1 1,117.7 3,433.9 1,481.8 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 58.8% 42.8% 32.6% 55.5% 33.0% 其他流动负债 168.1 198.6 104.9 344.8 135.1 负债权益比 142.7% 74.8% 48.3% 124.6% 49.3% 长期借款 - 54.9 141.6 - - 流动比率 0.28 0.44 0.62 0.90 0.93 其他非流动负债 11.2 7.7 8.7