早教龙头品牌及课程优势显著，看好公司在素质教育领域的持续布局
1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 早教龙头品牌及课程优势显著，看好公司在素质教育领域的持续布局 ■凭借“中植系”资本优势，转型布局教育领域。公司原主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售，受行业需求冲击，传统制造业业绩出现下滑，2016年11月公司引入中植系资本，实际控制人变更为解直锟。公司分别于2017年2月、2018年11月收购楷德教育及早教龙头美杰姆，布局教育领域。楷德教育为面向低龄留学市场的国际化教育咨询机构，主营业务包括SAT、SSAT、托福、ACT培训的小班课程；美杰姆为国内领先的早教品牌机构，主要从事美吉姆早教中心的直接经营与授权经营。 ■收购楷德、美杰姆实现业绩回升，早教业务利润率水平较高。2017-2018年公司实现营业收入分别为1.77亿元、2.65亿元，分别同增164.2%、49.7%；归母净利润分别为0.18亿元、0.32亿元，分别同增80.0%、77.8%，楷德教育及美杰姆并表后业绩提升明显。其中美杰姆2018年实现营业收入3.62亿元、同增67.2%，净利润1.91亿元、同增118.1%；利润率方面，美杰姆近两年毛利率约70%、净利率约40%，根据我们统计，2017-2018年A股教育板块上市公司教育业务整体毛利率分别为48.0%、47.8%，美杰姆利润率水平显著高于行业平均水平，判断主要源于：1）加盟授权业务成本低，属于高毛利商业模式；2）家长出于卫生及安全考虑，愿意为教学环境与内容支付较高的价格，因此行业的整体利润水平较高，从长期看早教行业仍将保持较高的利润率水平。 ■国内早教产业处于起步阶段，早教渗透率仍处低位，预计2020年市场规模将达3000亿元。1）客户基数：早期教育的目标客户群为0-6岁儿童，根据国家统计局数据，2016-2018年全国0-6岁儿童数均维持在1亿以上，稳定处于高位，同时城镇化人口持续增长，夯实早教市场的庞大客户群体。2）渗透率：80、90后进入育龄阶段，对早期教育持高度关注与认可，支付意愿强，但目前国内早教渗透率不足20%，远低于发达国家，其中二三线及以下城市早教中心缺量庞大。城市人口消费水平提高、家长早教意识增强等因素支撑早教行业迅速发展，预计2020年市场规模将达3000亿元。3）竞争格局：国内早教市场参与者众多，呈现国际品牌与本土品牌共存的竞争格局，品牌知名度与网点布局方面，美吉姆、金宝贝处于第一梯队。高消课率代表高运营效率及服务质量，关注后续一线早教品牌的消课率。目前，一线早教品牌在一二线城市的市场格局正在逐渐形成，其凭借自身优势进行渠道下沉至三四线城市，预计未来一线早教品牌扩张将提速，早教行业集中度将逐步提升。 Table_Tit le 2019年05月29日 美吉姆（002621.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 教育 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 24.50元 股价（2019-05-28） 22.57元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 7,845.22 流通市值（百万元） 7,206.40 总股本（百万股） 347.60 流通股本（百万股） 319.29 12个月价格区间 13.14/25.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 17.94 4.36 56.87 绝对收益 8.56 -1.61 35.56 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 021-35082325 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 陈冠呈 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080004 chengc@essence.com.cn 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 Tabl e_Repor t 相关报告 美吉姆：美吉姆年报点评：看好公司在素质教育领域的未来竞争力/焦娟 2019-04-17 -36%-24%-12%0%12%24%36%48%201 8-05201 8-09201 9-01201 9-05美吉姆 其他通用机械 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■美吉姆以线下加盟模式快速扩张，早教中心数、会员数、客单价持续增长。美吉姆自2015起快速扩张，截至2019Q1门店数已达451家，每年新签中心数量呈增加趋势，同时旗下早教中心会员数持续增长，2016-2018H1新增会员数分别为9.50万、14.07万、6.76万；客单价方面，一线城市会员人均单价最高，2017年及2018年上半年会员人均单价分别为1.69万元、1.86万元；2016-2018年，一线、二线与三线及以下城市中心的人均单价年均增长率分别为11.73%、8.21%、8.01%。未来美吉姆将依托品牌及课程优势，积极开拓低线城市市场，以推动业绩持续增长。 ■投资建议：公司并购美杰姆后，儿童早期素质教育业务已成为公司的核心业务之一及主要利润增长点。鉴于目前早教在国内渗透率较低，国内市场对美吉姆早教中心的容量能支撑其扩张，未来二三四线城市仍有较大下沉空间。预计公司2019-2021年净利润1.70/1.97/2.51亿元，对应EPS 0.49/0.57/0.72元，PE 46/40/31倍，考虑高端早教品牌“美吉姆”在A股具有稀缺性，且相比行业内可比公司，美吉姆教育业务利润贡献占比相对较高，给予公司2019年50倍目标PE，对应6个月目标价24.5元，维持“增持-A”评级。 ■风险提示：早教行业政策变化，线下门店扩张不及预期，消课率低于预期，商誉减值风险。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 177.2 265.4 718.0 856.3 992.2 净利润 18.4 31.6 170.0 197.0 250.9 每股收益(元) 0.05 0.09 0.49 0.57 0.72 每股净资产(元) 3.30 3.46 4.19 4.76 5.48 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 427.4 248.6 46.1 39.8 31.3 市净率(倍) 6.8 6.5 5.4 4.7 4.1 净利润率 10.4% 11.9% 23.7% 23.0% 25.3% 净资产收益率 1.6% 2.6% 11.7% 11.9% 13.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 2.3% 3.5% 16.4% 6.6% 14.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/美吉姆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 美吉姆：中植资本入场，收购早教龙头美杰姆.................................................................... 5 1.1. 历史沿革：2017年起切入教育行业，教育与制造业务并行........................................ 5 1.2. 股权结构：中植系持股30%，实控人为解直锟 .......................................................... 6 1.3. 财务概况：教育业务并表，业绩提升明显 .................................................................. 6 2. 早教行业：国内早教渗透率仍处低位，新生代家长支付意愿强烈........................................ 8 2.1. 6岁以下儿童基数保持高位，城镇化人口持续增长 ..................................................... 8 2.2. 国内早教渗透率仍处低位，家长支付能力与意愿逐步提升 ......................................... 9 2.3. 早教市场参与者众多，关注头部品牌的消课率..........................................................11 3. 公司分析：以“美吉姆”为核心，打造高端早教品牌........................................................... 14 3.1. 楷德教育：专业赴美留学机构 ................................................................................. 14 3.1.1. 赴美留学中介，业绩稳健增长 ........................................................................ 14 3.1.2. 培训科目包括美国留学三大考试，业务持续拓展 ............................................ 14 3.2. 美杰姆：课程体系及品牌运营优势显著，稳居国内早教品牌第一梯队...................... 15 3.2.1. 底蕴深厚的美式早教机构，进入中国市场十周年 ............................................ 15 3.2.2. 业绩持续高增长，18年超额完成业绩承诺...................................................... 15 3.2.3. 沿用国际早教课程与理念，教师选拔及培训过程严格 ..................................... 17 3.2.4. 以线下加盟模式快速扩张，早教中心数、会员数、客单价持续增长 ................ 18 4. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................ 21 5. 风险提示.......................................................................................................................... 21 图表目录 图1：公司历史沿革................................................................................................................ 5 图2：公司股权结构（截至2019年3月31日） .................................................................... 6 图3：2015-2018年公司营业收入及其增长率 ............................
