光伏、新能源汽车打造成长两极，弹性释放

评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入首次覆盖73.50 58.5 着光伏装机量的上升，全球光伏铝边框市场有望扩容至 600 亿元以上，相比 2021 年是翻倍以上成长。此外相较于建筑铝型材，光伏铝边框对于生产工艺管控和资金要求更高，判断建材企业转产较难，扩产将主要集中于头部铝型材企业，而下游光伏组件厂的集中度也有望提升，从而进一步推动上游整合。 股票代码： 003038 94.51/36.23 84.97 27.33 46.72 52 周最高价/最低价：总市值(亿) ►一体化工艺奠定优势，产能扩张突破瓶颈。公司是国内为数不多自原材料研发至精加工一体化全流程铝型材、部件企业，优于行业的良品率及产品质量奠定了公司竞争力。上市前公司产能几乎满负荷运转，是公司成长主要瓶颈，上市后公司借助市场实现产能快速扩张，预计 2022 年底产能达到 20 万吨左右（其中 18万吨工业铝型材，其约 80%的产能用于生产光伏铝型材和铝边框），是上市前的 3 倍，进一步释放业绩弹性。 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) ►切入新能源汽车，打造成长新的一极。2022 年，公司公告在安徽投资建设 10 万吨汽车轻量化铝部件产能。铝部件是汽车轻量化重要材料，而公司过往有交通铝型材技术、客户积累，借助安徽地区新能源汽车群聚效应，新能源汽车铝型材有望加速扩张，成为公司成长新的一极。此外，伴随公司铝部件占比上升以及汽车类产品占比上升，公司利润中枢和现金流也有望逐步优化，进一步增强公司竞争力。 分析师：郁晾 邮箱：yuliang@hx168.com.cn SAC NO：S1120521050001联系电话： ►投资建议。预计 2022-2024 年，公司收入 46.85/71.07/96.25亿元，EPS1.76/2.94/4.01 元，对应 9 月 6 日 58.5 元收盘价33.28/19.91/14.60x PE。首次覆盖给予公司 73.50 元目标价及“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，铝价快速上涨，产能投放慢于预期，系统性风险。 1.光伏铝边框细分赛道领先企业 公司最早可以追溯至 2007 年，前身是安徽银盾斯金铝业，主营业务为建筑铝型材及高端装备工业型材业务。2017 年，公司改制更名为鑫铂股份，并开始进军光伏铝边框业务；2019 年获得安徽省“专精特新”中小企业称号，并开始拓展铝部件业务。随后 2021 年 2 月，公司实现 A 股上市。 股权结构较为集中，高管持股绑定利益。公司创始人及实控人为唐开健先生，截止到 2021 年末，唐先生直接持有公司 41.54%的股权，并通过天长天鼎间接持有公司 0.61%股权（合计持股 42.15%），股权结构较为集中。天长天鼎是公司员工持股平台，合伙人多为公司现任或已退休中层及以上管理人员，通过绑定员工利益的方式，充分调动员工积极性。 受下游高景气影响，收入及利润增长较快。受益于近年来光伏行业及汽车轻量化的快速增长，公司产品销量提升较快，带动业绩保持高增速。根据公司年报披露，2021 年公司铝型材销量 11.27 万吨，同比+63%，其中工业铝型材收入由 3.2 亿元上升至 14.4 亿元，工业铝部件收入由 6500 万元上升至 8.5 亿元，体现光伏及新能源汽车下游增长较为迅速。 下游需求高增+产能扩张，高增长有望维持。公司目前已经成功进入光伏第一梯队企业供应商体系，已经与隆基股份、晶科能源等光伏企业达成战略合作。公司 IPO募投项目 7 万吨铝型材目前已投产，2021 年 12 月公告增发募投项目 10 万吨光伏铝部件项目已经审核通过，2022 年 5 月，公司公告与天长市人民政府签订《轻量化铝合金汽车零部件生产制造项目投资协议书》，根据 7 月投资者关系公告，该项目产能10 万吨左右，分 2 期建设，一期 5 万吨预计 2023 年下半年投产，主要服务于安徽地区的新能源汽车整车厂商。我们判断公司产能仍将保持较快扩张，客户结构也将进一步丰富，从而使得公司维持高增长。 2.光伏装机量增长，铝边框市场或快速扩容 铝边框是目前光伏主流，代替难度大。太阳能光伏边框在太阳能组件中主要起到 1）增强组件强度，2）便于运输和安装等作用，目前铝边框在光伏组件中渗透率 90%以上，占光伏组件总成本的 8-9%左右。由于相较于钢边框，铝边框拥有质量轻、耐腐蚀性强、易加工的特点，相较于橡胶边框，铝边框拥有寿命长且更加环保的特点，因此我们认为在中期内铝边框较难被取代，仍将是光伏边框的首选。 2025 年行业空间或达 600 亿元。在双碳政策下，我们预计光伏装机量保持较快速度增长，预计 2025 年全球装机量达到 360GW，按照 1.2 倍容配比，单位 GW 铝型材用量 6200 吨估算，则 2025 年，全球光伏铝边框行业市场空间超 600 亿，按照中国光伏组件产量占全球 80%进行估算，届时国内光伏铝边框市场空间有望接近 500 亿元。 成本加成模式定价，单位利润相对固定。从产业链来看，铝制品行业可分为上游采矿冶炼、中游铝型材生产加工和下游应用客户三个环节。公司所处的铝型材位于中游，定价模式为“铝价+加工费”，根据公司年报及招股书披露数据测算，近年来公司铝型材及部件吨毛利稳定在 3000 元/吨上下，加工费和利润相对较为固定。 行业壁垒高于建筑铝型材，未来集中度或逐渐提升。根据我们测算，2021 年光伏铝边框行业需求 130-140 万吨左右。目前行业内比较大的企业包括鑫铂股份、永臻集团、中信渤海、昌泰铝材等。根据公开信息，截止到 2021 年底，4 家公司光伏铝型材边框已投产产能 14/28/6/10 万吨，2021 年行业 CR4 为 42%左右，在整个光伏产业链中集中度属于相对较低水平，而我们认为未来行业的集中度有望提升： 首先，光伏铝型材的技术壁垒高于建筑铝型材。根据最新国标（GB5237-2017），铝型材分为普通级、高精级、超高精级，建筑铝型材企业标准多为普通级，而头部光伏组件厂对于铝边框要求均为高精级或超高精级。如果从普通级建筑铝型材转型生产光伏铝边框，首先要更换更加高精度的挤压设备，资金要求较高，并且，光伏铝边框主要采用阳极氧化工艺进行表面处理，在工艺难度和自动化要求方面明显高于建筑铝型材使用的喷涂工艺，需要较长时间的经验积累。 其次，光伏铝型材对于资金的要求较高，有重营运资金特点。根据公司招股说明书披露，公司对于主要光伏组件厂客户，一般采取“票到后月结 60 天”的信用政策，即下游通常占款 8 个月，而上游原料采购时，通常为现款或到货后 2-3 日内付款，上下游结款的差异使得行业对于营运资金的要求较高。此外，根据测算，但 GW 铝边框产能所需投资额 0.45 亿元左右，在光伏组件主要辅材中仅次于光伏玻璃，高于光伏胶膜、光伏背板，因此从初始投资和运营资金而言，光伏铝型材对于企业的资金要求较高。考虑到资金及技术壁垒，我们认为建筑铝型材企业转产光伏铝型材难度较大，未来主要扩产仍将集中在头部光伏铝型材企业。 最后，我们判断组件行业集中度也将继续提升。根据 CPIA，前瞻等相关数据，2021 年组件厂 CR5 在 60-65%左右，低于多晶硅及硅片，主要原因是相较于多晶硅、硅片等细分行业，组件厂的客户更加分散。但由于光伏行业对于成本诉求逐渐提高，在头部组件厂凭借成本和资金优势加速扩产，并加强一体化程度的情况下，判断组件行业集中度仍将持续提升。而由于组件厂客户通常会对上游供应商进行认证，流量入口数量有限，因此判断下游将带动上游光伏铝模板行业集中度的提升。 3.鑫铂股份：产能加速扩张，切入汽车赛道进一步释放弹性 公司已经与头部组件企业形成了较为深度的绑定，在产能加速释放背景下，光伏铝型材出货量有望进一步保持高增。此外，根据公司公告，公司目前逐渐拓展汽车轻量化、轨交等下游，相关产品同样有望放量，且交通领域客户账期通常优于光伏领域，未来盈利能力和现金流状况有望进一步优化。 3.1.一体化供应生产模式奠定优势，绑定优质客户 公司是市场上为数不多的自原材料研发至精加工一体化全流程铝型材和铝部件生产企业，一体化生产流程使得公司产品无需进行转厂，同时提高良品率并降低采购成本，从而提升自身产品竞争力及盈利能力。根据公司招股书及年报数据，2017-2021年，公司铝型材、铝部件毛利率总体维持 15-17%之间（2021 年由于铝价涨速较快有所下滑），高于可比公司 3-4 个百分点以上。 由于优秀的产品竞争力，公司已与头部光伏组件厂实现较为深度的绑定，实现战略合作关系。根据招股书披露，2020 年，公司前三大客户晶科能源、晋能集团、隆基股份均为头部光伏组件厂，三家企业销量分别为 1.54/0.32/0.45 万吨，占公司总销量 33%左右。 3.2.产能加速扩张，突破瓶颈 由于下游应用领域扩大及客户扩产，上市前公司产能基本处于满负荷运作状态。 根据公司招股书披露，2020 年，公司产能 6.88 万吨，产量 7.07 万吨，产能利用率103%左右，成为制约公司发展的主要瓶颈之一。 根据公司年报，2021 年，公司 IPO 募投项目 7 万吨新型轨交及光伏铝型材项目成功投产，产能压力得以缓解。2021 年 12 月，公司发布定增预案，预计募资总额7.8 亿元，用于新建 10 万吨光伏铝部件项目及流动资金补充。根据公司 4 月投资者关系公告，预计 2022 年底，公司产能将达到 20 万吨，接近于上市前的 3 倍。产能瓶颈的突破将进一步助力公司释放业绩弹性。2021 年公司前三大客户收入规模显著上升，上述趋势已经初步显现，而我们认为公司产能瓶颈突破后，也会寻求与其余头部光伏组件企业的合作。 按照四家头部组件企业 2021 年报中披露的 2022 年组件产能扩张规划，到 2022年底，四家企业合计组件产能预计达到 260GW 左右，保守假设四家组件厂不再扩产，目前规划产能下满产下对应铝边框需求 169 万吨，相当于公司已公告光伏铝型材产能7-8 倍，因此我们认为公司产能消化的确定性较强。 3.3.切入新能源汽车铝部件，开启第二成长曲线 新能源汽车销量预计持续增长，铝部件是良好轻量化材料。在双碳政策下，我们预计新能源汽车产量仍将保持较快速度增长，而铝是较为理想的轻量化材料。铝密度仅有钢的 1/3 左右，在具有较好强度的同时，具有耐腐蚀性、高导电性和易加工性，同时可以回收利用，因此铝是汽车轻量化改造的重要途径，目前在汽车的轮毂、称身、底盘、支架等部位已逐渐应用。根据我国《节能与新能源汽车发展技术路线图》，2020/2025/2030 年三个关键节点，我国汽车单车铝用量达 190/250/350kg，对应单车减重目标 10%/20%/35%。据此估算 2025 年，我国新能源汽车铝部件市场空间 400 万吨，大约相当于 2021 年的 5.5 倍。 借助过往交通领域经验，切入新能源汽车赛道。根据招股说明书，公司与无锡宏宇（比亚迪等公司的供应商）保持长期合作，具有一定的技术和客户储备。2022年 5 月，公司公告拟与天长市人民政府签订投资协议，在滁州投资建设 10 万吨新能源汽车铝部件项目，预计建设周期 1 年，2023H2 投产，产品以电池托盘、前后保险杠等部件为主。新能源汽车铝部件附加值较光伏铝边框产品更高，现金流较光伏铝部件产品也更好，有望成为公司成长新的一级。 布局具有地理优势，有望受益于安徽群集效应。汽车是安徽近几年重点支持产业之一，除本地品牌奇瑞、江淮外，整车企业中比亚迪在安徽建立工厂，此外零部件企业国轩高科、伯特利等也同样布局安徽。根据《安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划》，到 2025 年，安徽汽车年产量 300 万辆，其中新能源汽车占比 40%达 120万辆左右，相当于 2021 年产量的 5 倍左右。通常而言，整车厂商更加倾向于零部件厂商就近配套，以实现共同研发和降低运输成本并快速响应。我们认为公司