富春染织首次覆盖报告：色纱领军企业，环保能力优异

投资建议：目标价22.96元，首次覆盖给予“增持”评级。公司为国内纱线染色龙头，2022-2024年EPS预测为1.81/2.32/2.97元，综合PE与PB估值，目标价22.96元，首次覆盖给予“增持”评级。 中国纱线染色领先企业，市场份额有望持续提升。印染行业市场规模约为3000亿元，其中纱线染色规模在数百亿元。印染行业竞争充分，行业集中度低，在环保政策趋严，下游品牌对可持续发展理念的关注提高，色纱渗透度有望提升，落后产能有望加速出清，行业集中度有望提高，公司凭借自身独有的竞争优势有望充分受益。 公司成本优势显著，环保能力优异。公司独创仓储式的生产模式，将生产流程标准化，降本增效。同时公司成本控制能力突出，通过技术改造降低单位能耗，有效提高资源利用率。此外，公司注重环保投入，将环保理念贯彻落实于生产中，利用技术实现资源的循环利用并保护环境。 公司积极扩张产能，延申上游产业链，提高利润增长营收。公司积极扩产，预计未来有9万吨的纱线产能，随着产能的逐步扩张和爬坡，公司的色纱业务有望进一步扩大，为公司的业绩增长奠定坚实基础。 公司积极拓展纤维染色项目，与贸易纱业务形成协同。同时公司积极延申产业链，布局上游产业，建设约50万锭智能化精密纺纱项目,保证原材料供应的同时降本增效。 风险提示：原材料价格波动、扩产不及预期及疫情反复的风险。 1.二十年栉风沐雨，成就色纱生产领军企业 1.1.深耕色纱行业20年，色纱产能全国领先 富春染织是国内领先的色纱生产企业，专注于色纱行业20年。公司主营业务包括色纱的研发、生产和销售，目前色纱业务营收占比超过90%，形成“以色纱业务为主，委托加工和贸易纱为辅”的业务布局。公司自2002年成立以来一直专注于色纱行业，围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发的富春标准色卡（目前有600多种），通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，为客户提供高品质的色纱系列产品。截至2021年底，公司色纱产能为6.6万吨，为国内色纱产能最大的企业之一。 图1公司深耕色纱行业20年 图2公司袜制品客户优质 图3公司客户结构分散 1.2.盈利水平稳步提升，资本结构逐步优化 公司营业收入稳步增长，净利润弹性较大。2021年公司实现营业收入21.75亿元，同比增长43.57%，2014-2021年CAGR达8.01%。2015年收入下滑主要是因为棉价波动较大，而2019年收入下滑则是受贸易纱业务萎缩影响。从净利润来看，2021年公司实现净利润2.33亿元，同比增速达105.39%，主要由于公司各项费用率降低以及棉价上涨。 2014-2021年公司净利润CAGR达33.80%，表现出较高的增长态势。 图42021年公司实现营业收入21.75亿元 图52014-2021年公司归母净利润CAGR达33.80% 公司费用率逐步优化，盈利能力稳步提升。公司注重降本增效，期间费用率持续优化。2021年管理费用率为2.15%，研发费用率为3.22%，销售费用率为0.50%，财务费用率为-0.31%（财务费用为负主要系公司收到上市募集的资金并对闲置资金进行现金管理），总体费用率优化显著。 公司毛利率提升叠加期间费用率持续优化，带动净利率显著提升。2021年，公司毛利率18.54%，同比增长0.22pct；净利率10.70%，同比增长0.43pct，盈利水平稳步提升。 图6公司期间费用率逐步优化 图7公司盈利水平稳步提升 分产品看，营收公司色纱贡献突出，贸易纱业务逐渐萎缩。目前公司业 务分为三块，1）色纱：公司自行采购胚纱，经染色加工后对外销售，2021年公司色纱产量为6.61万吨，色纱营收占比为89.74%，毛利率为18.72%，同比增加0.21pct；2）贸易纱：公司通过直接向客户销售未经加工的胚纱赚取中间差价，近几年随着棉纱价格及汇率波动，公司逐渐减少贸易纱业务，2021年贸易纱业务营收占比为7.50%，毛利率为7.66%； 3）委托加工：客户提供胚纱，委托公司进行染色加工，公司收取相应的加工费用，2021年营收占比为2.76%，毛利率35.00%。 图8公司色纱营收贡献突出 图9公司各项产品毛利率波动向上 分地区看，公司产品以内销为主，客户集中于长三角地区。2021年，公司营收国内占比为99.26%，其中，浙江地区为主要销售地区。近年来，公司营业收入在浙江地区占比逐年提升，2021年浙江地区营收占比为73.29%；江苏、上海地区略有下降但仍维持较高占比。 图10公司产品主销国内长三角地区 公司经营质量逐步改善，营运能力表现优异。2021年公司存货周转天数为72.22天，应收账款周转天数为3.63天，应付账款周转天数为25.56天。受公司仓储式生产模式影响，存货周转天数略有上升，应收和应付账款周转天数则波动下降。公司经营性现金流充裕，2021年经营性现金流达0.65亿元。 图11公司营运能力优异 图12公司经营性现金流充裕 1.3.公司股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，员工持股共享公司发展红利。公司董事长何培富直接持股45.13%，通过芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投资合伙企业间接持股1.44%，共持股46.57%。其女何璧颖、何壁宇各持股5.64%，女婿俞世奇通过芜湖富春创业投资合伙企业间接持股0.17%。何培富、何璧颖、何壁宇和俞世奇为一致行动人，合计持股56.41%。此外，芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤惠创业投资合伙企业为员工持股平台，合计持股10.26%，以中高级管理人员为主，管理人员自身利益与公司发展深度绑定，有利于激发管理层的活力及工作积极性，更好促进公司的发展。 图13公司股权结构稳定（截至2022H1） 公司管理层团队生产管理经验丰富，产业背景深厚。公司董事长何培富1983年进入色纱行业，在创办公司之前曾在浙江多家公司从事袜业制造，有丰富的行业经验和人脉资源。同时公司管理团队在技术、生产及管理等方面经验丰富，多数具有纺织或制造行业相关经验，对于公司的发展起着有力的支撑作用。 表1：公司管理层经验丰富 2.印染行业环保监管趋严，行业集中度有望提升 2.1.下游纺服需求增长，印染行业规模提升 印染行业是纺织工业产业链的中间环节，衔接着上游的纺织纤维和下游的纺织品及服装产业。印染是指通过化学或物理方法对纺织品进行处理，提高纺织品的品质和价值的过程。根据生产工艺要求、成本控制、产品功能和艺术风格等要求的变化因素，纺织品通常会选择在生产过程中的不同环节进行印染。目前行业内的主流印染方式有纱线染色、纤维染色和织物染色三种，其中织物染色由于成本低是目前最主流的染色方式，但公司目前印染方式主要为纱线染色，具有起订量小，色牢度高、污染较小等优点。 表2：行业内主流印染方式包括纱线染色、纤维染色和织物染色 图14纱线染色、纤维染色和织物染色的印染方法对比 公司的主营业务为色纱的研发、生产和销售，而纱线染色又分为筒子染色、绞纱染色和经轴染色三种染色方式，公司采用的染色方式主要为筒子染色。筒子染色的优点包括：1）工序相对简单：绞纱染色后还需倒筒，工序较繁琐。2）节能减排：绞纱染色耗水多，而筒子染色用水需求量少，排放也少，污水处理成本降低。3）应用范围广：经轴浸染通常用于直接织布，而不是单纱，筒子染色可直接应用于成品织造，如袜子、毛衫、手套和帽子等。 图15纱线染色包括筒子染色、绞纱染色和经轴染色 印染行业总规模近3000亿元，近年行业供给有所收缩。以印染布为例，2012-2020年因内外需求不足叠加环保压力，印染布产量供给波动下降，由2012年的566亿米下降至2020年的525亿米，期间CAGR为-0.94%。 2021年随着消费需求复苏，印染行业供给增长至605亿米，同比增长15.39%。从营收和净利来看，2016-2021年，中国规模以上印染企业的收入和利润总额呈波动下降。其中，营收2016-2021期间CAGR为-5.61%，净利CAGR为-5.38%，下滑明显。2021年受益于需求提振，营收和净利均出现大幅提升，规模以上企业营业收入达2949.87亿元，净利达159.13 亿元。 图162012-2020年印染布产量供给波动下降 图172021年印染企业营收和净利大幅提升 袜子市场贡献色纱需求规模约70亿元，色纱行业规模或可达数百亿元。 目前纱线染色在整个印染行业中占比相对较低，主要应用于袜制品、毛巾、手套和帽子等产品。我国是世界上最大的纺织品生产国和出口国，以袜类产品为例，2010-2019年，织物制袜子出口数量和出口金额的复合增长率分别为3.45%和3.92%。2019年，国内织物制袜子出口数量达163.04亿双，出口金额达62.49亿美元。假设袜子产品中40%为棉袜，棉袜中70%由色纱制成，棉袜毛利率为20%以及成本中色纱成本占比80%，则色纱在袜制品出口方面的规模约为73亿人民币。考虑其他产品应用，色纱行业规模或可达数百亿人民币。 图18织物制袜子出口数量稳步提升 图19织物制袜子出口金额波动增长 近年来，中国经济的持续增长及居民可支配收入水平的持续提高推动纺服等消费品需求的增长。2012-2021年我国居民人均衣着支出呈现波动上升趋势，2021年的居民人均衣着支出达1419元。未来，随着国内经济发展、收入水平提高和消费观念转变，人们对服装等产品的消费仍将保持旺盛需求，下游行业的需求将延伸至上游印染行业，带动印染行业规模的扩大。 图20人均国内生产总值持续增长 图212021年我国居民人均衣着支出达1419元 2.2.行业竞争充分，环保趋严及产业升级下龙头优势凸显 我国印染行业集中度较低，竞争相对充分，在印染产业结构升级及调整的背景下企业的盈利能力逐渐分化。2021年全国规模以上印染企业数量达1584家，相较于2019年减少49家，但未出现占据绝对领导地位的企业。以公司为例，2021年公司营收为21.75亿元，仅占2021年规模以上印染企业收入的0.74%。2019年规模以上企业亏损为18.92%，亏损企业309家，而2020年亏损企业占比27.26%，亏损企业431家，较2019年增加122家，增幅为39.48%。印染行业已进入产业升级、结构优化的发展阶段，难以适应产业升级调整的企业经营愈发困难，而较早布局产业结构调整的龙头企业则经营能力有所提升，行业集中度进一步提高，企业盈利能力逐渐分化。 图22规模以上印染企业数量与亏损企业数量及占比 印染行业环保监管范围扩大，运行标准趋严，行业落后产能逐步出清，未来集中度有望提升，龙头企业从中受益。传统印染属于高污染、高耗能行业，其发展初期进入门槛低，导致中低端产能普遍过剩、行业集中度低，环境污染及能耗问题严重。随着国家政策调控与环保监管力度加强，大型印染企业可以通过工艺改进、环保改造满足清洁生产、节能减 排的要求，并通过主动升级设备，进行智能化改造，技术创新从而提高生产效率，提高产品附加值；而产能落后、盈利能力差的中小企业将被逐步淘汰，行业集中度有望逐渐提升，龙头企业从中受益。 表3：印染行业环保政策趋严 3.成本优势凸显，环保能力优异 3.1.独创仓储式生产模式，降低成本且提高效率 公司独创以仓储式为主，订单式为辅的生产模式，深度绑定下游客户。 我国印染企业的生产模式主要分为订单式生产模式和仓储式生产模式。 传统印染企业大多采用订单式生产模式，即客户向企业下达订单以及要求色纱的颜色、功能等需求，企业根据订单要求组织研发并生产。而公司独创的仓储式生产模式，是指企业将已生产或研制成功的色纱相关工艺流程进行标准化，并按照相关流程对色卡中各类色纱提前生产备货，客户从企业提供的色卡中挑选所需的色纱向公司下单。目前公司仓储式生产模式销售占比达95%，这一模式可基本保证主要客户的随时采购以及随时发货，增强了公司与下游客户的黏性。目前，公司已经积累诸如梦娜、浪莎以及耐尔等优质客户，与超千家客户存在长期合作关系。 表4：印染企