长江金属/电新丨重申【天山铝业】推荐逻辑边际要点：1、短期有催化：1）欧洲（剔除俄罗斯外，产能占比全球约6%，目前已停产2%）能源强势+国内云南（产能占比全球约7%）水电持续紧张，对铝后续供给扰动风险较大；2）电池铝箔送样进展顺利，2万吨转产产能自10月起安装，年底投产。2、周期与成长双重助力：1）当前铝价底部年化盈利约25亿，22年全年盈利33+亿，足以支撑当前387亿市值，且周期有向上动能；2）电池铝箔优势明显，但凡有进展，就是边际利好。长期逻辑：简介：1）冶炼端，电解铝产能120万吨（向上一体化布局，预焙阳极、氧化铝、自备电厂甚至铝土矿当前或未来几乎全部自给）；2）深加工，6万吨高纯铝产能（远期10万吨）、22万吨电池铝箔产能规划。一、天山铝业：地域优势+一体化布局，冶炼与加工成本优势显著 1、电解铝，新疆煤炭优势+向上一体化布局，成本低、盈利稳，测算综合成本相比行业低约3000元/吨。2、高纯铝，“低成本、高品质”，技术优势助力抢占市场份额。以低成本“偏析法”工艺，生产出品质甚至媲美高成本“三层液电解法”工艺的产品，并成为国内唯二打入日本市场的高纯铝厂商，独具盈利与扩量优势。3、电池箔，强强联合，从“1到10”快速放量，成本优势凸显。1）通过引入成熟优质团队而非白手起家的方式切入新赛道，有助于确保项目投产后的产品良率与客户认证；2）立足新疆能源优势，一体化布局，与直接购买冷轧坯料生产电池铝箔的企业相比，重熔与冷轧坯料环节成本节省或超2000元/吨。二、周期位置：行业亏损显著，电解铝处周期底部，长期格局优化短期，基于行业盈利甚至一度出现十数年最大亏损，我们认为，当前行业已处于中周期底部位置，甚至存在反弹契机。长期，供需结构优化有望促使电解铝长期价格与盈利中枢抬升。三、投资展望：周期托底、成长助力，长期市值空间进一步打开天山铝业一体化布局思路，有望使得公司业务发展从周期迈向成长，尤其是在电池铝箔行业，当属潜力突出龙头；且公司在印尼布局铝土矿，也为其中长期在电解铝领域的成长埋下了伏笔。预计公司2022-2024年EPS分别为0.70/0.94/1.20元，对应PE分别为12.02/8.94/7.05倍，给予“买入”评级。