食品饮料：啤酒超级大年：高端化加速期

投资建议：供需两端共同驱动之下，我国啤酒结构升级空间较大、确定性较强，吨价持续提升有望带动盈利明显改善和利润持续释放，建议增持：青岛啤酒A股及H股、燕京啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。 啤酒高端化新阶段，持续升级空间大。2019年啤酒高端化进入新阶段，结构升级带动吨价加速提升、竞争格局稳态带来费率收缩将成为收入和利润增长的核心驱动。需求端呈现多元化趋势，价格带上移，6元以下产品销量下滑，6-9元价格带稳健增长，10元以上国产品牌崛起、国际品牌并驾齐驱，超高端产品势头强劲。区别于2019年之前，升级方式上1）区域转向高地市场同步升级，2）产品转向品牌组合、裂变，3）渠道转向非即饮渠道快速升级。当前我国主流啤酒价格持平甚至低于热销软饮料，其绝对和相对价格较低使得消费者对升级和提价的敏感性较弱；国际上，美日啤酒吨价在快速提升期年复合增速5%-6%持续15年之久。我们认为，我国啤酒仍处吨价加速提升前期，未来随着居民收入提升以及啤酒品质口感差异化需求涌现，我国啤酒吨价有较大提升空间，持续性有望超美日。 人货场新趋势，供需两侧共同驱动高端化。类似海外市场，人均GDP达1万美元后将呈现场景、客群、产品多样化趋势。而区别于海外市场，中国具有很强的区域特性和场景差异，我们认为未来我国啤酒高端化核心驱动将是：1）需求端：区域市场扩容（重饮区域、下沉市场）、细分群体红利（“她经济”“Z世代”“新中年”）、饮用场景变迁（家庭、户外、夜市等非即饮）；2）供给端：对高毛利、高渠道利润率、高周转且具有一定规模效应的产品的追逐。综合供需两侧驱动因素，我们认为未来中国啤酒高端化升级空间较大、确定性较强。根据欧睿数据，预计至2025年中高档以上（7元以上）销量占比将从2021年34%提升至40%。我们预计至2024年，青啤、华润、重啤、燕京中档及以上销量占比有望显著提升。 条条道路通罗马，组织渠道产品各显神通。各家啤酒公司基于品牌基因与生存优势的差异，选择不同的升级路径，1）青啤将以利基市场中档以上迭代+非即饮扩张+包装物升级+品类延展为主；1）华润将以利基市场次高品牌迭代+高地市场进口品牌放量+非即饮升级为主； 3）重啤则以大单品产品裂变品牌内部升级+渠道拓展为主；4）燕京主要为产品迭代升级和大单品全国化。 风险提示：疫情反复；成本波动；消费习惯转变。 1.高端化复盘：迈入新阶段，盈利改善可期 1.1.高端化新阶段，利润率持续改善 中国啤酒行业从量价齐升阶段进入产品结构升级阶段。2013年是啤酒行业从总量到结构的分水岭。2013年之前啤酒行业量价齐升、以量增驱动为核心，各公司销量份额竞争激烈；2013年行业产销量见顶、之后逐步下滑，各公司逐步调整竞争重心，开始推进产能优化、效率提升，区域割据格局渐成；2019年起行业进入以结构升级、吨价提升为核心驱动的发展阶段。为更清晰把握啤酒升级脉络和所处阶段，我们复盘了中国啤酒行业升级的历程，分为以下三个阶段： 阶段一（2013年以前）：人均GDP提升至5000美金以下（2012年），需求端量、价齐升，2010-2013年啤酒上市公司吨价复合增速3.6%（上市公司包括华润、青啤、重啤、燕啤、珠啤、惠泉，剔除百威中国）。该阶段以大众消费为主，6元以下价格带产品占据主导。但由于供给端产能利用率低、竞争格局差，吨价提升无法实现利润转化。 阶段二（2013-2018年）：人均GDP提升至5000-10000美金，需求端销量见顶，行业销量下滑，吨价继续提升，2013-2018吨价复合增速3.0%（剔除百威中国）。由大众消费逐渐转向品牌消费，6-8元价格带产品占比提升，青岛经典、勇闯天涯、乐堡等品牌深入人心。供给端，地方割据的竞争格局逐步成型，2015年华润、重啤进行资产重组，2016年行业吨利增速迎来向上拐点，得益于行业性供给侧改革，产能利用率提升、费效比提升、管理效率精进，2016年之后行业整体毛利率提升，销售费用率及管理费用率下降，行业平均核心净利率2016-2019年提升了1.51bps。 阶段三（2019年-至今）：人均GDP突破10000美金，需求端量下滑，2019-2021年吨价提升加速，复合增长4.8%（剔除百威中国）。品牌消费与品质消费并存，6元以下产品销量下滑，6-9元价格带稳健增长，各价格带产品在此期间均不同幅度提价，9-10元以上产品：如百威、喜力、1664等国际品牌快速增长，以乌苏、U8为代表的国产品牌迅速崛起，白啤、果啤等新品类，原浆、鲜啤、精酿等产品亦于1Q22之后呈现爆发式增长。供给侧改革进入中后期，整体竞争格局稳态，利润率改善将更多来自于结构升级带来的毛利率提升以及费率稳定/收缩。个别供给侧改革进度相对滞后的公司，仍将享受产能利用率、管理效率优化带来的利润弹性。 图1：我国啤酒行业发展进入成熟期，产量趋于稳定 图2：我国啤酒行业升级进程大致分为三个阶段（2008-2021年） 图3：相较发达市场，中国啤酒行业吨价仍有提升空间 图4：2025年行业利润预计将达300亿 1.2.中国特色升级路，吨价提升空间大 区别于海外发达市场，中国的高端化升级具有很强的区域特性和场景差异。背后体现的是中国特色的1）区域性垄断优势及渠道壁垒，2）结构性人均GDP提升潜力。 场景差异上，截至2021年中国整体啤酒销量即饮、非即饮占比50%/50%（海外平均30%/70%），而即饮场景具有很强的渠道壁垒，一旦形成区域垄断优势，以渠道力为主导的结构升级水到渠成。2020-1H22以来，三大品牌在各自利基市场的升级明显加速。以山东为例（青啤~70%市占），青岛经典（8-10元）具有良好的品牌认知度和接受度，2020年之后对崂山（6元以下）替代效应明显加速；四川市场（华润~65%市占），SuperX（8-10元）一经推出四川市场就形成了良好的动销，成功迭代一部分勇闯天涯（6-8元）需求量。未来，利基市场迭代仍有较大提升空间（青岛经典占比2020/2021/1H22分别为21/25/27%）。 区域特性上，中国消费力（人均GDP）分布不均，消费意愿（啤酒重度饮用习惯）差异，使得全国各个省区间，及省区内上线、下沉市场，均表现出明显的升级差异，福建、广东、浙江对高档及超高端啤酒（10元以上）的升级需求最明显。而山东、四川、重庆对中档酒需求更加稳健（8-10元）。同时部分下沉市场对啤酒升级需求相较于高线级城市更为强劲，更强的信息传播技术加速了品牌及品质消费意识的渗透及下沉。 结论：基于对中国人口结构、地理地貌特点的判断，在供需两侧的驱动下，我们认为未来中国市场的高端化升级空间及概率都很大。根据欧睿数据，预计至2025年中高档以上（7元以上）销量占比从2021年34%提升至~40%，其中超高档（14元以上）销量或将达到600万千升。而7元以下价格带产品占比从66%收缩至60%。 图5：超高端啤酒销量至2025年或达到600万千升 图6：中高档销量占比2025年预计将提升至40% 图7：青啤利基市场品牌迭代、结构变化 图8：人均GDP水平存在较大的区域差异 图9：主要省份啤酒销售格局基本形成（2021年） 区别于2019年之前（人均GDP10000美金），啤酒高端化呈现出场景、客群、品类、品牌、产品的多样化趋势。升级方式将出现以下改变： 1）区域维度，将从利基市场升级转向高地市场同步升级， 2）产品维度，从大单品孵化转向品牌组合+大单品裂变， 3）渠道维度，即饮渠道升级为主转向非即饮渠道快速升级 一方面，我们认为这对产品组合、运营能力的挑战增加，另一方面，正因如此，我们认为2016年以前中低档市场激烈的竞争态势不会在高端赛道重演。品牌运营、组织能力的作用将愈加凸显，产品力、渠道力缺一不可，凡有能力顺应以上趋势并有效执行的玩家，将有更大的概率胜出。具体到各家公司，我们认为主要方式将体现为： 1）青啤：利基市场中档以上迭代（品牌间升级）+提价常态化+高地市场新特产品突围+非即饮渠道扩张升级（罐化率提升）； 2）华润：利基市场次高升级或提价（品牌间升级）+高地市场国际品牌突围+非即饮渠道产品结构升级； 3）重啤：大单品裂变（品牌内部升级）+非即饮渠道扩张升级 4）燕京：大单品全国化 各家品牌商从做厚蛋糕为主——利基市场提价、主流以上产品结构升级转向同时做大蛋糕为生——高地市场扩张、次高以上升级迭代及品类多元化升级，前者为后者提供了较好的生存演化条件，促使部分品牌利润率扩大。我们预计从2021年到2024年，青啤、华润、重啤、燕京中档及以上（6元以上）销量占比有望分别从50.6%/48.5%/81.7%/36.2%提升至64.1%/58.3%/86.6%/49.3%。 图10：2021-2024年主要企业产品预计将进一步向高端迭代图11：高端啤酒市场青啤、华润、重啤市占率提升 数据来源：公司公告、GlobalData，国泰君安证券研究 注：2021年为国泰君安证券测算值。 图12：头部啤酒企业产品布局各有差异 2.高端化驱动：供需两侧驱动，人货场新趋势 图13：啤酒高端化升级同时受需求侧和供给侧因素驱动 2.1.需求侧：人口因素为主，提价仍有空间 2.1.1.区域市场扩容 居民收入增长推动啤酒升级，总量和结构性机会兼具。从全球来看啤酒价格与居民收入水平整体呈正相关，美国、澳大利亚、日本等国人均GDP水平位居世界前列，其国内啤酒出厂价也较高，吨价相较中国、印度、巴西等发展中国家高出1000-2000美元。从总量上看，近年来我国与发达国家的城镇化率和人均GDP的差距不断缩小，2019年人均GDP首次突破10000美元，城镇化率也由1980年的不足20%大幅升至2021年的62.5%，为居民消费的增长和升级奠定了经济基础。然而从结构上看，我国区域之间发展不均衡的情况仍较为突出，截至2021年北京、上海等地城镇化率接近90%、人均GDP超过15万元，西部省份西藏、云南、甘肃等城镇化率不足55%、人均GDP不足6万元。因此我国不仅整体经济水平相较邻国日韩以及西方发达国家仍有较大的提升空间，并且从区域结构来看暂时落后的地区也有望向发达省市看齐，这为啤酒行业的升级提供了两条路径：一是随着经济持续发展，国内啤酒消费整体水平向发达国家看齐；二是随着各产业布局逐步均衡，低线城市居民收入提升，带动啤酒消费水平向高线城市看齐。我们认为，未来啤酒行业高端化的重点区域有两类，即下沉市场和啤酒重点消费市场的扩容升级。 图14：全球来看人均GDP和啤酒吨价呈正相关（2019年） 图15：我国人均GDP与发达国家仍有较大差距（美元 ） 图16：区域之间经济发展状况差异较大（2021年） 图17：2021年我国城镇化率为62.5% 图18：国内部分地区城镇化水平仍然较低（2021年） 1）下沉市场广阔，支撑酒水消费快增。较大的人口基数和较广的市场分布导致了我国消费领域出现明显的分层情况。以人口数和人均GDP为划分依据，截至2021年我国仍有约2/3的省市人均GDP未能达到全国平均水平，其中不乏河北、河南、四川等人口大省，消费品下沉空间广阔。我们根据收入水平对国内居民消费进行划分，可以看到目前仍有超4亿人收入水平较低，尚处在大众消费品时代，对于这部分居民来说，收入提升带来的边际消费倾向更大，叠加“小镇青年”群体的崛起，整个下沉市场对于各类消费品的接受程度和购买意愿不断提升。根据第一财经发布的《2020年轻人群酒水消费洞察报告》，单就线上渠道而言，我国三四线及以下城市年轻群体中选择酒水消费的人数增长迅猛，远高于高线城市。尽管低线城市年轻人单笔消费价格增速偏低，但考虑到其人口基数大，随着收入水平提升消费能力有望增强，从而支撑酒水品牌在下沉市场的升级。 图19：我国下沉市场人口众多（2021年） 图20：我国居民消费呈现明显的分层现象 图21：在线上渠道，下沉市场90后/95后酒类消费群体规模增长较快、消费水平仍有提升空间（2020年） 2）饮食习惯多元，饮酒大省为核。我国幅