证券研究报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES纺织服装行业研究框架证券分析师：李婕执行副所长兼纺服行业首席分析师执业证书编号：S0930511010001二零二二年九月 目录东吴证券SOOCHOWSECURITIES整体介绍：两大细分板块纺织制造基础概念、细分行业、重要分析指标等。价值链各环节、行业/宏观关注要品牌服饰素、微观数据分析。品牌服饰细分行业估值探讨及荐股逻辑行业历史估值情况、选股标准等。2 纺织服装产业链：两大细分板块东吴证券SOOCHOW SECURITIES棉、麻纱线丝、毛设计生产渠道布终端品牌十买手自产直营配件宣传化学设计师外包加盟消费者化工纤维原料供应链管理加工制造过程品牌零售过程、纺织制造：制造业属性；外销市场为主；核心要素为：设备、技术、成本与规模X品牌服饰：零售业属性；内销市场为主；核心要素为：品牌、渠道、供应链、设计3 纺织服装产业链连：两大细分板块东吴证券图：产业链各环节商业价值欧洲、美国品牌运作、创意设计40-50%价值欧洲、日本创新模式欧洲、美国、日本设计研发香港、日本贸易及流通高端生产30-40%价值欧洲、美国中国，东南亚加工生产10-20%价值资料来源：东吴证券研究所从产业链来看，服装加工环节，只能获得服装品牌10%-20%的商业价值；商业渠道运营，能够获得服装品牌的30%-40%的商业价值；而品牌运营，可拥有40%-50%的商业价值从中国实践来看，2012-2021年服饰品牌商毛利率在30-80%左右，而服饰制造行业毛利率15%左右。4 东吴证券第一部分：纺织制造 1.1纺织制造：产业链结构东吴证券SOOCHOWSECURITIES纺织机械纱线坏布面料服装原材料（占比47%）V环锭纺印花针织产品气流纺天然纤维针织紧密纺圆网内衣（弹性织物）平网植物纤维运动服一大圆机纱线细度衡量-电脑喷墨一棉花、麻类等毛衫-横机定长制梭织产品动物纤维旦尼尔：9000染色-羊毛蚕丝等梭织正装米长的丝在公-宽幅休闲装纤维加工定回潮率时的织造（经纬交织）印染后整理-窄幅剪裁缝制化学纤维质量克数有梭-无梭家用纺织品合成纤维定重制后整理一涤纶A公支（毛-预缩（占比29%）锦纶纺）无纺布抗皱免熨辅料床品氨纶1克纱拉伸的（产用纺织品）阻燃盟洗用品睛纶长度米数一针刺特殊功能B英支（棉-水刺挂惟类人造纤维纺）家居包裹类粘胶纤维1磅纱拉伸具地毯类长丝有的840码长出口短纤度数先染纱地区结构产用纺织品新型环保纤维大豆纤维汇率后织布（点比25%）玉米纤维先染色色织布产品销售基建工程用-竹纤维色纺纱汽车用-天丝后纺纱产品产品自营医用-MODAL特许加盟军工用环保用资料来源：东吴证券研究所6 1.2纺织制造：基础概念D东吴证券SOOCHOWSECURITIES植物纤维（纤维素纤维）：棉、麻（亚麻、琶麻、黄麻、大麻等）纺织原料：棉花占比12%，天然纤维动物纤维（蛋白质纤维）：丝、毛（羊毛、兔毛等）高峰时近40%纺织纤维人造纤维（再生纤维）：粘胶纤维、铜氨纤维、醋酯纤化学纤维合成纤维：涤纶、锦纶、睛纶、丙纶、氨纶、芳纶等梭织：由经纱、纬纱交织而成（片梭、喷气、剑杆）纺织工艺非织造（无纺布）：由纤维通过摩擦、抱合或粘合等方法结合而成（纺粘、水刺、针刺、热轧）中国欧美发达国家服装家用产业用-100%90%80%47%40%51%33%33%产品用途：服装用为主70%53%%0950%27%40%29%29%30%23%20%33%10%14%20%25%33%0%2007201020152020资料来源：全球纺织网新闻7 1.3纺织制造：三大基本特征东吴证券OCHOWSECURI出口导向型行业：主要出口对象为美国、欧盟、日本和东南亚。劳动密集型行业完全竞争行业，利润率低：几乎没有进入和退出壁垒，即使有技术垄断，时间也很短；建设周期1年（包括王建）；行业内企业众多，集中度低，客户对上游的生产和成本心知肚明，企业难以获得溢价。定性远比定量重要统计手段决定了数据不准确至今不知道棉纺锭确切数据棉花产销量、库存皆不准确。03年棉花产量遭受天气影响，市场一度以为产量下降20%以上，最后确认下降10%左右;美国ICAC专程来华确认棉花库存；某年棉纱产量同比增长9.7%，创历史新高，而棉纺企业1/3以上产能停产，粘胶短纤产量统计差别巨大，化纤行业协会和化纤流通协会统计结果相差20%。专业化经营优势日益突出延伸产业链作用不大产不能提高毛利率，只能间接提高销量。数据来源：CEIC、第一纺织网8 1.4纺织制造：重要影响因素一原材料2东吴证券棉花是纺织服装产业的主要原材料，具备农产品、工业品、大宗商品、国家储备物资等多重特性，因此受到政策、供需以及内外棉价差等多个因素影响。国内棉价走势来看，2010年之前在15000元/吨左右波动，2010年曾有一波大幅上涨（当年减产预期导致国内外棉价均出现上涨），随后国家出台了收储政策意图稳定棉价、之后国内棉价稳定在2万元/吨左右；2014年国家出台直补政策，棉价市场化程度提升、出现持续下跌、逐步与国际棉价接轨；16年上半年受抛储滞后影响有所上涨、随后基本稳定小幅波动，18年下半年随着中美贸易摩擦加剧、纱线市场成交冷清、棉价下跌至2020年4月的11000元左右，疫情爆发后全球大宗商品开启上涨行情，棉价上涨至2021年底的22000元高位，随后进入高位震荡、近期有所回落。图：2007年至今主力328级棉价走势图元/吨中国棉花价格指数：32835,000国内外减产预期下游需求旺盛2014年，国家开始30,000资金炒作采用直补政策25,00020,00015,0002011~2013年，国家以收储为主，收储价格为10,0001.98/2.04/2.04万元/吨稳住棉价但长期高于国5,000外2007-012010-012013-012016-012019-012022-019资料来源：wind，东吴证券研究所 1.4纺织制造：重要影响因素一原材料东吴证券SOOCHOWSECURITIES政策面:2011~2013年收储政策影响较大、虽稳住棉价但也使得棉价长期高于国外，2014年采用直补政策以来棉价下行，之后政策面变化不大、比较稳定。2014年采用直补政策之后，棉价市场化程度提升，政策方面的影响和冲击在减小。表：我国棉花市场主要政策梳理政策类型主要内容从2011年9月开始实施，2014年全面结束，国家以高于同期国际价格买入国内总产量90%以临时收储政策上的棉花，直接袭断国内供给，影响市场价格机制，2014年4月开始推行棉花直补和新疆补贴，棉花价格由市场决定，当棉价低于目标价格时，目标价格补贴补贴棉农，当棉价高于自标价格时，补贴收棉厂家。2017~2019年三年新疆棉花目标价格水平为每吨18600元收储时期国家储备大量的国储棉，在新棉上市前以固定底价轮出，在新棉上市后以固定底价国储棉轮出轮入，起到稳定棉价的作用每年国家公布本年度的进口棉数量限额，配额内棉花进口关税为1%，配额外棉花实行滑准税进口棉配额制度，税率在4-40%之间。近年来进口棉花配额稳定在89.4万吨。资料来源：发改委，东吴证券研究所整理10 1.4纺织制造：重要影响因素一原材料东吴证券SOOCHOWSECURITIES图：国内棉花产量及消费量情况（万吨）图：国外棉花产量及消费量情况（万吨）国内产量：棉花：年度估计值：年度：合计值■国内消费量：棉花：年度估计值：年度：合计值国外产量：棉花：年度估计值：年度：合计值■国外消费量：棉花：年度估计值：年度：合计值12003000100025008002000600150040010002005000200520072009201120132015201720192021200520072009201120132015201720192021资料来源：Wind资料来源：Wind表：2022年4月最新棉花供求预测-美国农业部2021/22棉花供需层面：总供给总消费期末国内需求端保持稳定状态、供给端万吨产量进口量国内消费量出口量库存2015年以来产量未见恢复，持续存在供需缺口。全球26431007261610072090国外棉花供给相对宽松。中国大陆5731698311.09900资料来源：USDA、中国棉花网11 1.4纺织制造：重要影响因素一原材料2东吴证券SOOCHOWSECURITIES内外棉价差：主要表现国内外用棉成本差异。2011～2013年的收储三年国内棉价明显高于国外棉价（滑准税情形下最高超过4700元），同时叠加国内进口棉花量较少，国内企业用棉成本相对较高、经营压力加大。2014年直补政策实施以来，棉价更加市场化，内外棉价差逐步缩窄，滑准税情形下价差低至100元以内。内外棉价联动效应加强。2021年底-22年5月，由于美棉产量预期偏紧、而国内需求受疫情冲击，国棉价格高位震荡，美棉持续上涨内外棉价差逐渐扩天。5月以来美棉、内棉均现下跌，但由于下跌时点不同导致内外棉价差波动较大，在6000~-2000元/吨区间震荡，目前在-6000元/吨以上。图：国内外棉价差变化情况图：美棉价格走势元/吨内外棉价差（滑准税情形下）美分/磅Cotlook:A指数（右轴）8,000300内外棉价差（1%关税情形下）6,0002504,0002,000200150(2,000)(4,000)100(6,000)(8,000)50(10,000)2010-012015-012020-012007-012010-012013-012016-012019-012022-01资料来源：wind，东吴证券研究所资料来源：wind12 1.4纺织制造：重要影响因素一原材料2东吴证券SOOCHOWSECURITIES棉价波动对棉纺企业盈利影响机理：国内棉纺织企业产品价格普遍采用成本加成定价模式，定价基础随市价确定，更多受到外棉价格约束，成本端主要取决于内棉价格。一般企业至少要保持2-3个月的库存，而投入生产的原料价格是历史价格，导致了成本变动滞后于原料价格变动。图：棉花价格波动与棉纺企业盈利关系价格内棉价格上涨后期，行业量利空间收馆产品售价内棉价格上涨内棉价格下跌初期，行业盈后期，行业盈利立间扩大利空间扩大产品成本内稀价格下楼初期，行业盈利空间收络内棉价格时间资料来源：东吴证券研究所13 1.5纺织制造：重要影响因素一劳动力成本东吴证券我国自前相比欧美国家仍具备人工成本优势，和美国相比人工成本优势在缩小，和主要竞争对手（东南亚）相比已不具备人工成本优势。根据ILO披露，2019年中国主要城市最低月薪为217美元，虽然仍低于美国、日本等发达国家，但相比印尼几乎是其111美元的2倍，且也高于越南图：中国vs东南亚国家最低月薪变化趋势（单位：美图：中国vs东南亚国家最低月薪比较（单位：美元）元））中国印度尼西亚印度中国印度尼西亚印度泰国越南马来西亚350泰国越南马来西亚3503003002502502002001501501001005050资料来源：ILO（统计口径为主要城市），东吴证券研究所资料来源：ILO，东吴证券研究所14 1.6纺织制造：重要影响因素一出口东吴证券SOOCHOW SECURITIES图：05年至今纺织服装出口增速/价（上）/量（下）指数！图：出口因素分析出口全额：防织纱线、织物及制品：累计同比出口金额增速出口金额服装及衣着附件：累计同比中国纺织品服装出口额变化全球纺织品服装需求变动中国占全球额比重变化2005-012017-072021-09出口价格指数出口价格指数：防织业出口价格指数：纺织服装、鞋、帽制造业130中国纺织服装业的比较优势20传统市场新兴市场一俄罗斯一美国政策及贸易环境一印度劳动力价格出口数量指数：纺织业出口数量指数：防织服装、鞋、幅制造业一欧盟出口数量指数一巴西泉链一日本率7一大洋洲120-非洲2005-012009-032013-052017-072021-09资料来源：wind22年1~7月21年累计21年累计同20年累计同19年累计同18年中美贸易摩擦加