外汇存款准备金率点评：稳汇率难度大于去年

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年9月5日 蒋飞 0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001 李相龙 0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001 蒋飞0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号:S1070521080001 联系人（研究助理）： 仝垚炜 0086-13680337457 Email: tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023 联系人（研究助理）： 贺昕煜 0086-13021212875 Email: hexinyu@cgws.com 从业证书编号：S1070122050027 李相龙 0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号: S1070522040001 相关报告 《财政收支高增，卖地收入仍降》2022-03-20 《美联储加息周期正式开启》2022-03-18 《降息政策可期》2022-03-14 《通胀处低位，政策仍不变》2022-03-10 《俄乌战争或影响进出口》2022-03-08 稳汇率难度大于去年 ——外汇存款准备金率点评 事件 9月5日央行公告：为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。 要点 为保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，针对当前较强的人民币贬值趋势，央行本次下调外汇存款准备金率意为对冲。但能否扭转人民币贬值趋势，还需等待下一步国际经济形势变化。 从政策角度来看，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的基调并没有改变；这两年的央行调控政策都是围绕这一基调展开，效果较为显著。从市场角度来看，人民币汇率的贬值是中美利差倒挂、国际收支占GDP比重缩小共同导致的，趋势仍未结束。 但今年维稳人民币的难度明显高于去年，今年叠加了欧美经济硬着陆风险提高、俄罗斯和欧盟的天然气博弈仍在延续的影响，美元升值有冲至120大关的可能，给人民币贬值继续增加压力。 总之，本次下调外汇存款准备金率有利于人民币的短期稳定，中期人民币贬值趋势还未结束，仍需观察外围经济形势变化。 风险提示：国内货币政策不及预期、宏观经济环境不及预期、疫情再次失控、信用事件集中爆发。 证券研究报告 宏观经济研究 动态点评 分析师 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 下调外汇存款准备金率点评 ................................................................................................. 4 2. 今年维稳人民币难度大于去年 ............................................................................................. 5 3. 风险提示 ................................................................................................................................. 6 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：外汇存款准备金率和美元兑人民币 ............................................................................... 4 图2：中美利差领先人民币汇率 ............................................................................................... 5 图3：国际收支比例领先人民币汇率 ....................................................................................... 5 图4：新兴市场国家货币（2019.01=100） .............................................................................. 5 图5：欧日韩汇率（2019.01=100） .......................................................................................... 5 图6：英天然气期货价格和欧元区PPI同比 ............................................................................ 6 图7：CCFI综合指数与出口增速 ............................................................................................... 6 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 下调外汇存款准备金率点评 9月5日央行公告：为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。 点评：为保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，针对当前较强的人民币贬值趋势，央行本次下调外汇存款准备金率意为对冲。但是否能扭转人民币贬值趋势，还需等待下一步国际经济形势变化。 从政策角度来说，虽然去年底的中央经济工作会议以及4月、7月的中央政治局会议没有提及汇率政策，但李克强总理在《政府工作报告》、4月7日的经济形势专家和企业家座谈会上、5月份国常会上的表态以及8月的《2022年第二季度中国货币政策执行报告》，都强调了外汇方面的政策基调是：保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 但这种稳定并不表明汇率保持不变。4月7日座谈会之后不久，美元兑人民币就开始快速贬值，从4月19日的6.3778贬值到5月13日的6.783；8月10日央行公布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》之后不久，美元兑人民币再次贬值，从8月15日的6.7632贬值到现在最高点6.9445。 图1：外汇存款准备金率和美元兑人民币 资料来源：IFIND，长城证券研究院 从市场角度来说，今年以来人民币持续具有贬值压力。一国汇率长期来说是由其经济实力决定，短期来说主要受两方面影响：资本流动和贸易顺差。一般情况下汇率的走势可以同时满足两个因素，今年以来中美利差持续缩小甚至倒挂，造成资本外流压力增加；国际收支差额占GDP比重也明显缩小，造成外贸利润流入减少，均支持了人民币的不断贬值。从目前来看这两个趋势都还未出现拐点，因此人民币贬值趋势也难言终结。 我们4月初就已预期今年会贬值至7。我们在4月1日的《美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告》中初次预计今年美元兑人民币或贬至7，当时即期汇率是6.3591，还未启动今年的贬值走势（4月20日才启动的）。当前美元兑人民币已经达到6.9445，基本符合我们二季度初的预期。 6.26.36.46.56.66.76.86.97.0456789102021/01/022021/04/022021/07/022021/10/022022/01/022022/04/022022/07/02外汇存款准备金率:变动公告日期中间价:美元兑人民币:周 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图2：中美利差领先人民币汇率 图3：国际收支比例领先人民币汇率 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 央行调控能力较强。去年以来央行已经出台外汇存款准备金率政策四次，其中去年两次是上调，今年两次是下调。去年两次上调的实施日期分别是2021年6月15日和12月15日，两次均发生在美元兑人民币升值至6.36附近。虽然汇率最后升值到了6.30，破了两次政策出台设的6.36的“防线”，但市场趋势已经开始转向贬值。今年4月25日下调存款准备金率1个百分点至8%，政策实施日期是5月15日，随即美元兑人民币走向稳定。这一次下调2个百分点之后，我们预计人民币汇率短期内也可能走向稳定。 2. 今年维稳人民币难度大于去年 在劳动力市场强劲的背景下美国控制通胀的成本高企，货币收紧力度或超市场预期但符合我们预期。去年以来美联储因贻误加息有利时机，同时在过程中多次释放紊乱信号造成金融市场时紧时松，进一步导致通胀失控并非常顽固。大概率下未来美联储会继续加大加息力度促使劳动力市场松弛，保障通胀进入下降趋势。而在这个过程之中美元指数可能继续创新高，欧美经济硬着陆风险较大，而新兴市场国家汇率危机也容易爆发。 图4：新兴市场国家货币（2019.01=100） 图5：欧日韩汇率（2019.01=100） 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 能源依赖度高的发达国家汇率受冲击更大。欧洲、日本和韩国都是进口依赖型发达经济体，今年由于俄乌冲突造成能源紧张，煤油气价格居高不下，这些国家从传统的贸易顺差国逐渐转变为贸易逆差国，资本流出压力较大。由于欧日韩对美国贸易权重较大，它们的贬值贡献了美元的升值大部分。当下俄罗斯与北约的关系正处于紧张状态，9月2日俄罗斯天然气工业股份公司表示，由于发现多处设备故障，“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。同一日七国集团财长达成协议，要对俄罗斯石油实施价格(4)(3)(2)(1)0126.26.46.66.87.07.27.42018/01/062020/01/062022/01/06即期汇率:美元兑人民币:周LIBOR:美元:3个月:-SHIBOR:3个月:周:+12周(3)(2)(1)012346.26.46.66.87.07.22017/122018/122019/122020/122021/12即期汇率:美元兑人民币:月国际收支总差额:占GDP比重:当季值:+1季901001101201301401501602019/02/022020/02/022021/02/022022/02/02美元兑人民币元:周:指数美元兑墨西哥比索:周:指数美元兑南非兰特:周:指数美元兑印度卢比:周:指数美元兑巴西雷亚尔:周:指数80901001101201301402019/01/052020/01/052021/01/052022/01/05美元兑日元:周:指数欧元兑美元:周:指数美元兑韩元:周:指数 动态点评 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 上限，今天周一开盘欧洲天然气上涨近33%。如果这一趋势继续恶化必然会伤害欧日韩的经济实力，促使其贸易逆差扩大，美元有升至120大关的可能。 图6：英天然气期货价格和欧元区PPI同比 图7：CCFI综合指数与出口增速 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 中国外需或加速回落，也推动人民币贬值。中国出口集装箱运价综合指数(CCFI)与出口关系息息相关，过去两年在外需旺盛和订单转移中国等双重背景下，中国的运价指数大幅上升，而当前CCFI运价正在快速下行，7月底时还在3188点，8月底就降至2904，9月初跌破2900，这或许意