毛利率同比提升显著，直播业务依然快速成长

收入同比上升34%，毛利率同比上升13pct。2022H1，公司实现总收入42.6亿元，同比+34%，为社交娱乐服务及其他业务拉动，其占比继续上升，达58%。 毛利率达12.6%，同比上升13pct,上升明显，主要为业务规模扩大以及独家版权取消后的内容成本优化。在成本端优化下，公司22H1经调整净亏损为2.2亿元，同比收窄59%，经调整亏损率为5.1%，同比收窄11.6pct。 商业化：付费用户数上升拉动。1）2022H1,在线音乐收入17.8亿元，同比+11%。其中，会员订阅业务增长稳健，收入14.7亿元，同比+38%，付费渗透率行业领先，达到20.7%，同比提升6.5pct。2）社交娱乐服务及其他收入24.8亿元，同比+57%，为付费用户数快速上升拉动。公司社交娱乐付费人数为123.5万人，同比+149%。公司当前直播业务主要为音频直播，多为情感陪伴型，预计受政策影响较小。 运营：1）音乐人数量高速成长：独立音乐人对公司音乐播放贡献较大，2022H1，公司独立音乐人数量52.9万，同比+76%，环比+32%。独立音乐人曲目230万首，环比+21%。2）版权逐步完善，音乐曲库数量环比增长33%：自独家版权取消后，2022年上半年公司与包括福茂唱片、SM娱乐、时代俊峰等唱片公司签署版权协议。截止2022年6月底，公司音乐曲库数量达1.06亿首，环比+33%。3）差异性社区氛围蓬勃发展，2022H2，推出音乐社交网络APP—MUS，以强化云音乐社交网络功能。 投资建议：生态健康，业务稳步发展，首次覆盖予以“买入”评级 在差异化生态推动下，收入稳步增长，成本端优化带来毛利率逐步提升。云音乐作为音乐社区平台，版权、独立音乐人等的布局发展，推动在线音乐业务增长稳健，差异化的音频直播蕴含较大潜能。在版权成本优化下，预计公司毛利率逐步提升，带来利润端的不断改善。我们预计2022-2024年收入90.2/117.2/137.2亿元，经调整净利润-4.1/-0.4/5.6亿元。参考同类公司稳态利润率水平，保守预计公司远期净利率为15%。我们测算，公司22-25年收入CAGR为19%，给予2022年PS2.1-2.3x，对应估值219-234亿港币，股价为104-112港币，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 盈利预测和财务指标 业绩概览：收入同比上升34%，净亏损率收窄12pct 收入同比上升34%，毛利率同比上升13pct。2022H1，公司实现总收入42.6亿元，同比+34%，主要为社交娱乐服务及其他业务拉动，其占比继续上升，达58%。22H1，公司毛利率达12.6%，同比上升13pct,上升明显，主要为业务规模扩大以及内容成本端优化。内容服务成本为32.5亿元，同比+18%，占收入比重为76%，同比下降10pct。 2022H1，公司总费率20.8%，同比下降1.4pct，其中销售费率7.7%，同比上升2.8pct,主要由于社交娱乐产品和服务相关的推广以及广告费用的增加。在成本端优化下，公司22H1经调整净亏损为2.2亿元，同比收窄59%，经调整亏损率为5.1%，同比收窄11.6pct。 图1：云音乐总收入及增速（百万元，%） 图2：云音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 图3：云音乐各项费用率（%） 图4：云音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 商业化：付费用户数上升拉动 在线音乐业务：会员订阅业务增长稳健，付费渗透率同比提升6.5pct。2022H1，在线音乐收入17.8亿元，同比+11%。1)会员订阅收入14.7亿元，同比+38%，主要为付费渗透率提升拉动。22H1,公司在线音乐MAU1.8亿，同比-1%，付费渗透率行业领先，达到20.7%，同比提升6.5pct。在线音乐ARPPU为6.5元，同比-4%。 2）其他在线音乐服务收入为3.2亿元，同比-41%，主要系广告、数字专辑等业务受到宏观环境、政策影响。 图5：云音乐在线音乐收入及增速（百万元，%） 图6：云音乐在线音乐MAU及增速（百万，%） 图7：云音乐在线音乐MPU及付费渗透率（万，%） 图8：云音乐在线音乐服务ARPPU及增速（元，%） 社交娱乐服务及其他：2022H1，社交娱乐服务及其他业务收入24.8亿元，同比+57%，为付费用户数快速上升拉动。公司社交娱乐付费人数为123.5万人，同比+149%，社交娱乐月ARPPU329.8元，同比-37%。公司当前直播业务主要为音频直播，多为情感陪伴型，预计受到《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》政策影响有限。 图9：云音乐社交娱乐及其他收入及增速（百万元，%） 图10：云音乐社交娱乐服务MPU以及ARPPU（万，元） 运营：版权逐渐回归，音乐人数量高速成长 独立音乐人对公司音乐播放贡献较大，当前音乐人数量高速成长。根据公司招股书披露，截至2021年6月，注册独立音乐人的音乐曲目占公司平台所有音乐流媒体播放量的47%以上。2022H1，公司独立音乐人数量52.9万，同比+76%，环比+32%。 独立音乐人曲目230万首，环比+21%。 版权逐步完善，音乐曲库数量环比上升33%。自独家版权取消后，公司不断获得重点版权，2022年上半年与包括福茂唱片、SM娱乐、时代俊峰等唱片公司签署版权协议。截止2022年6月底，公司音乐曲库数量达1.06亿首，环比+33%。 差异性社区氛围蓬勃发展。2022H1，活跃用户日均时长80.6分钟，同比提升5%，近一半用户听歌同时浏览评论区。31.4%音乐播放来自平台推荐，同比提升1pct。 2022H2，推出音乐社交网络APP—MUS，以强化云音乐社交网络功能。 公司概况：具有社区属性的在线音乐平台 云音乐成立于2013年，是国内受年轻人喜爱的领先在线音乐平台之一。APP内用户可以自创歌单，主打发现、分享，加上良好的“乐评”氛围，迅速吸引了“共鸣”年轻人。云音乐依托独立音乐人、UGC内容，“云村”社区等，为用户打造具有社区属性的全新音乐生活。 云音乐的发展可分为两个阶段：1）音乐氛围发展阶段（2013-2017年）：2013年网易推出音乐流媒体业务，2015年7月，用户数突破1亿，累计产生1.2亿条乐评和2亿次的音乐分享，并于2016年实现独立运营。2）音乐社区打造阶段（2017年至今）：2017年以来云音乐先后推出LOOK直播、云村、音街、心遇、云圈等音乐矩阵产品，打造在线音乐社交圈。云音乐于2021年12月成功于港交所上市。 图11：云音乐发展历程 股权结构：网易控股，阿里巴巴、GIC为其他股东 截至2021年12月底，网易掌握控制权，持股61.32%。阿里巴巴持股9.98%、GIC持股6.70%。股权相对集中，前三大股东持股占比78%。 图12：云音乐股权结构一览（截至2021.12） 管理层：核心管理层互联网经验丰富 公司核心高管的互联网经验丰富，网易创始人丁磊担任董事会主席兼任首席执行官。高级副总裁朱一闻曾担任网易技术总监及产品总监。 表1：公司董事会及高管资料 投资建议：生态健康，业务稳步发展，给予“买入”评级 在差异化生态推动下，收入稳步增长，成本端优化带来毛利率逐步提升。我们认为，云音乐作为音乐社区平台，版权、独立音乐人等的布局发展，推动在线音乐业务增长稳健，差异化的音频直播蕴含较大潜能。在版权成本优化下，预计公司毛利率逐步提升，带来利润端的不断改善。 收入测算：我们认为，未来网易云音乐收入增长主要由①音乐付费②社交娱乐付费双轮驱动。在音乐付费方面，截至2022Q2，云音乐的在线付费渗透率约为21%，但付费墙歌曲占比在10%左右，与spotify等成熟在线音乐平台相比，仍有非常大的提升空间。社交娱乐付费方面，以MAU口径计算，2022Q2,云音乐的付费渗透率约为0.71%，该业务依然处于成长期。 毛利率及期间费用率：音乐行业的版权环境正在持续优化，我们从公司的财务表现也可以看出，来自版权成本的压力在逐渐减轻。我们预计22-24年云音乐的毛利率分别为13%/18%/21%。期间费用方面，在线音乐行业已经走过了依靠大额广告费获取用户的阶段，且商业模式相对成熟，我们预计期间费用保持平稳，22-24年销售费率/管理费率/研发费率分别为:7.2%/7.2%/7.0%，2%/1.8%/1.5%，11%/11%/10%。 综上 ， 我们预计2022-2024年收入90.2/117.2/137.2亿元 ， 经调整净利润-4.1/-0.4/5.6亿元。参考同类公司稳态利润率水平，保守预计公司远期净利率为15%。我们测算，公司22-25年收入CAGR为19%，给予2022年PS 2.1-2.3x，对应估值219-234亿港币，股价为104-112港币，首次覆盖给予“买入”评级。 图13：云音乐与腾讯音乐毛利率比较（%） 图14：云音乐与腾讯音乐经调整净利润率比较（%） 表2：云音乐同类公司估值比较（2022.9.3） 风险提示 付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）