上市券商2022年中报业绩综述：业绩否极泰来，机构业务α凸显

上半年上市券商业绩整体仍将承压，归母净利润同比下降27.35%，但Q2相较Q1改善明显。1）41家上市券商上半年调整后营收同比下降20.10%至1997.35亿元，归母净利润同比下降27.35%至713.73亿元；2）二季度相较一季度，上市券商业绩表现大幅改善，调整后营收环比提升64.67%，归母净利润环比提升111.39%。 受市场下滑影响的投资业务及较高的同比基数是上市券商业绩下降的主因。1）投资业务同比下滑46.88%，对调整后营业收入下降的贡献度最大，为88.38%；市场回调背景下，投资收益率下滑1.27pct至1.01%，是投资业务收入下滑的主因；金融资产规模仍呈上升态势，环比2021年末增长6.35%至5.13万亿元；2）41家上市券商子公司净利润下滑超过220.34亿元，导致整体投资业务净收入下滑。 上半年行业马太效应进一步强化，中信证券龙头地位不断增强；投资业务表现更佳是调整后营收增速最快的10家券商增速高于上市券商整体的共有主要原因。1）2022年上半年，前5大券商归母净利润占比提升2.15pct至44.94%，强者恒强局面进一步强化；且2022年上半年占比提升幅度2.15pct高于2021年上半年的0.86pct，马太效应呈边际加速趋势；中信证券归母净利润占比提升3.27pct至15.69%，相较其他券商优势显著，龙头地位进一步凸显；2）华安证券、国联证券、方正证券、中国银河4家券商归母净利润同比正增长；国联证券、中信建投、太平洋证券、华安证券4家券商实现调整后营收同比正增长；投资业务是调整后营收增速最快的10家券商增速高于上市券商整体增速的共有主要原因，主要因投资收益率降幅小于上市券商整体，以场外衍生品业务为代表的客需型业务有效降低了收益波动。 投资建议：投资者机构化将进一步带动券商机构业务增长，产品化能力将成为未来核心竞争力；建议增持产品化能力更强的头部券商中信证券、中金公司H和华泰证券。1）投资者机构化已成大势所趋。 证监会数据显示，截至5月底，境内专业机构投资者和外资持有A股流通市值占比达到22.8%，相较2016年提升了6.9个百分点；2）客户机构化趋势将催生更多客需型业务需求，且机构业务竞争优势将更多体现在产品化能力。未来，产品化能力更强的券商，其盈利增长空间和确定性也将更高；推荐机构业务产品化能力更强的头部券商。 风险提示：疫情带来的不确定性、权益市场大幅下行。 1.业绩综述：2022年上半年，上市券商归母净利润同 比下降27.35%，Q2相较Q1环比改善 受市场回调影响，上半年上市券商业绩整体承压，归母净利润同比下降27.35%，但Q2相较Q1环比改善明显。1）41家上市券商上半年调整后营收同比下降20.10%至1997.35亿元，归母净利润同比下降27.35%至713.73亿元；2）但二季度相较一季度，上市券商业绩表现大幅改善，调整后营收环比提升64.67%，归母净利润环比提升111.39%。 表1：2022年上半年，41家上市券商归母净利润同比下降27.35%（单位：百万元） 表2：2022年Q2相较Q1，上市券商业绩改善明显（单位：百万元） 2.驱动因素：市场回调背景下的投资业务下滑是业绩 下降的主因 上半年，投资业务是业绩下跌的主要贡献因素。从上市券商2022年上半年各项业务收入对营收下降贡献度看，投资业务对调整后营业收入下降的贡献度最大，为88.38%；主要原因为投资收益率受到市场疲弱的影响有所下滑；上市券商子公司净利润下滑拖累整体投资业务净收入下降。 表3：投资业务是业绩下跌的主要贡献因素（单位：百万元） 2.1.经纪业务：代销业务规模缩减致使经纪业务收入下滑 上半年，经纪业务收入同比下降6.35%至578.47亿元，代销金融产品收入下滑是主因。1）受市场调整影响，基金新发规模大幅下降；与此同时，持续营销难度增大，券商代销金融产品收入大幅承压；2）日均股基权交易量同比呈上升态势，但佣金率仍延续近年下滑趋势。 图1：2022年上半年，市场日均交易量攀升，但佣金率下滑 图2：2022年上半年，市场公募基金新发规模同比大幅下滑 2.2.投行业务：收入略有下滑，主要受再融资规模、债券承销规模同比下降影响 投行业务收入同比下降2.50%至259.08亿元，主要受再融资规模、债券承销规模同比下降影响。2022年上半年，股票承销中再融资规模同比下降，承销费率同样呈下降态势；同时，债券承销规模略有下滑，带动投行业务同比下降。 图3：股票承销规模同比下滑，承销费率呈下降趋势 图4：债券承销规模略有下滑 2.3.资管业务：资管理费率回调导致资管业务收入同比下降 上半年，资管业务收入同比下降7.40%至261.99亿元，源自资管费率回调影响。2022年上半年，资产管理业务规模略有下降，费率则短暂回调，最终导致业务收入同比下滑。 图5：资产管理规模持续攀升，费率短暂回调 2.4.信用业务：两融及股权质押业务规模下滑带动信用中介业务收入微降 信用中介业务收入同比下降6.65%至278.55亿元，源自于两融及股权质押业务规模下滑。近年来，两融收入在信用业务中占比呈上升趋势，2022年上半年已达42.42%；2022年上半年，受市场影响，两融余额在年初高位基础上，整体呈压降态势，带动收入下滑；与此同时，股权质押规模下降进一步加大业务下滑幅度。 表4：近年来，两融收入在信用业务中占比呈上升态势 图6：两融及股权质押业务规模呈下滑态势 2.5.投资业务：市场回调使得投资业务大幅承压，以衍生品为代表的客需型业务成为亮点 投资业务收入同比下滑46.88%至502.91亿元，主要因投资收益率下滑。1）市场回调背景下，投资收益率下滑1.27pct至1.01%，是投资业务收入下滑的主因；金融资产规模仍呈上升态势，环比2021年末增长6.35%至5.13万亿元。2）值得注意的是，41家上市券商子公司净利润下滑超过220亿元，导致整体投资业务净收入下滑；衍生品等客需型业务占比高的券商，下滑程度更小。 图7：沪深300指数在元旦后持续下探，二季度后震荡回升 图8：中证综合债指数一季度震荡下行，二季度略有回升 图9：衍生品名义本金规模持续增长（亿元） 3.竞争格局：行业马太效应凸显，客需型业务进一增 强券商业绩稳定性，分化进一步加剧 从竞争格局来看，2022年上半年，行业马太效应进一步强化，中信证券龙头地位不断增强。1）2022年上半年，前5大券商归母净利润占比提升2.15pct至44.94%，强者恒强局面进一步强化；且2022年上半年占比提升幅度2.15pct高于2021年上半年的0.86pct，马太效应呈边际加速趋势；2）2022年上半年，中信证券归母净利润占比提升3.27pct至15.69%，相较其他券商优势显著，龙头地位进一步凸显。 表5：行业马太效应进一步强化，中信证券龙头地位不断增强 从具体券商来看，2022年上半年，4家券商归母净利润同比正增长；4家券商实现调整后营收同比正增长。2022年上半年，华安证券、国联证券、方正证券、中国银河归母净利润同比增速分别为17.87%、15.37%、9.29%、1.68%；国联证券、中信建投、太平洋证券、华安证券调整后营收同比增速分别为12.71%、10.64%、9.99%、5.22%。 投资业务是调整后营收同比增速最快的10家券商增速高于上市券商整体增速的共有主要原因。国联证券、中信建投、太平洋证券、华安证券、方正证券、中国银河、中信证券、第一创业、中银证券、申万宏源是调整后营收增速最快的10家券商。除第一创业外，其投资业务对调整后营收同比增速的贡献均远高于上市券商整体的-17.76%，是自身调整后营收同比增速高于上市券商整体同比增速的主要驱动力来源。 表6：投资业务是调整后营收同比增速最快的10家券商增速高于上市券商整体的共有主要原因 表7：重要券商中报业绩（单位：百万元人民币） 表8：推荐券商估值表