市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料|个股研究 2022年9月05日 股票投资评级 海天味业（603288.SH）： 谨慎推荐|首次覆盖 营收改善，成本因素致利润短期承压 个股表现  事件 公司发布2022年半年报，上半年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润135.32/33.93/32.93亿元，同比+9.73%/+1.21%/+1.32%。单二季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润63.22/15.64/15.02亿元，同比+22.19%/+11.79%/+10.85%，Q2表现略超预期。  核心观点： Q2疫情扰动下经营有韧性，营收同比改善显著。分产品看，公司22H1酱油/调味酱/蚝油/其他品类分别实现营收74.93/14.22/22.09/15.64亿 元 ， 同 比分别+6.8%/-3.6%/+3.7/+39.0%，其中单二季度分别实现营收34.17/6.15/10.78/7.96亿元，同比分别+17.1%/+3.87%/+12.0%/+87.3%，其中酱油受益公司对社区团购等新渠道管控，C端同比改善显著；调味酱、蚝油产品表现低于预期，主要由于两者餐饮渠道占比较高，而Q2疫情扰动下餐饮需求回落，大包装产品下滑；其他品类受醋、料酒高增速驱动叠加收购公司（浙江久晟、红河宏斌）并表影响，整体维持高增长。分区域看，H1东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收24.93/24.54/27.36/34.67/15.39亿元，同比分别+5.7%/+15.8%/%/+2.5%/+11.4%/3.5%，其中单Q2同比分别+5.9%/+27.3%/+21.0%/+28.1%/+19.6%,除东部受疫情影响外，其他区域Q2增速回升。渠道端，Q2线下/线上均衡发展，同比分别+19.4%/+57.5%， H1末公司合作经销商7147家，同比+8家，上半年开启的渠道优化逐渐进入尾声。 原料成本上行，盈利能力短期承压。公司H1毛利率为36.63%，同比-2.68pct，单Q2毛利率为34.87%，同比/环比分别-2.19/-3.30pct，毛利率下滑主要由于原料、运费上行超预期。费用端，Q2销售/管理/研发/财 务 费 用 率分 别 为4.68%/1.62%/3.24%/-3.39%，同比-0.48/-0.32/+0.77/-0.40pct，疫情期间部分终端投放收缩或延后，同时公司整体控费稳健，公司Q2归母净利率24.74%，同比-2.30pct。 资料来源：wind，中邮证券研究所 公司基本情况 52周内高 112.15 52周内低 71.55 总市值(亿元) 3614 流通市值(亿元) 3614 总股本(亿股) 46.34 A股(亿股) 46.34 —已流通(亿股) 46.34 —限售股(亿股) 0.00 研究所 分析师：蔡雪昱 SAC 登记编号： S1340522070001 Email： caixueyu@cnpsec.com -50%-25%0%25%50%海天味业 食品饮料(申万) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 需求静待改善，成本压力有望缓解。短期来看，下半年餐饮行业仍持续受到散点式疫情影响，需求复苏需要时间，公司预计通过发力零售以及线上渠道来维持整体营收增长；成本端，伴随大豆、包材等原料价格初显回落趋势，毛利率有望小幅回升。长期来看，公司料酒、醋以及新收购品类不断扩容公司产品矩阵，持续高增长展现潜力，未来倾斜资源培育有望接棒公司核心品类打开长期增量空间，不断夯实公司调味品龙头地位。  盈利预测与投资建议 我们预计公司2022-2024年实现营收279.85/316.73/360.16亿元，同比增长11.92%/13.18%/13.71%；实现归母净利71.73/83.91/98.58亿元，同比增长7.52%/16.99%/17.48%，对应EPS为1.55/1.81/2.13元，对应当前股价PE为49/42/36倍。公司面对疫情扰动、成本上行做出积极应对，通过包装改进、原料利用率提升等措施缓解成本压力，下半年如原材料价格回落则有望释放利润弹性。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司2023年50倍PE估值，目标价90.5元，首次覆盖，给予 “谨慎推荐”评级。  风险提示 大豆等原料成本上行，C端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入：百万元 25004.03 27984.66 31672.97 36016.11 同比增速% 9.71% 11.92% 13.18% 13.71% 归属于母公司净利润：百万元 6670.76 7172.60 8391.30 9858.20 同比增速% 4.18% 7.52% 16.99% 17.48% EPS 元/股 1.44 1.55 1.81 2.13 PE 52.97 49.26 42.11 35.84 资料来源：公司公告，Wind，中邮证券研究所预测 注：股价为2022年9月5日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务预测三表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 16958 19814 24534 29628 35640 营业收入 22792 25004 27985 31673 36016 应收账款+票据 41 56 39 44 50 营业成本 13181 15337 17509 19692 22173 预付账款 16 16 21 24 27 税金及附加 211 218 264 299 339 存货 2100 2227 2751 3094 3484 营业费用 1366 1357 1315 1409 1549 其他 5085 5466 5476 5489 5504 管理费用 1073 1166 1279 1346 1441 流动资产合计 24200 27579 32822 38279 44706 财务费用 -392 -584 -605 -743 -896 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 -8 -9 -10 固定资产 3914 3688 4339 4927 5020 公允价值变动收益 139 128 120 120 120 在建工程 369 923 462 0 0 投资净收益 36 39 45 45 45 无形资产 385 377 314 251 188 其他 116 143 126 125 125 其他非流动资产 665 771 766 762 761 营业利润 7644 7820 8506 9951 11690 非流动资产合计 5333 5759 5881 5940 5969 营业外净收益 -1 0 -1 -1 -1 资产总计 29534 33338 38703 44219 50676 利润总额 7642 7821 8504 9949 11689 短期借款 93 105 0 0 0 所得税 1233 1149 1328 1554 1825 应付账款+票据 1415 2074 2117 2381 2681 净利润 6409 6671 7177 8396 9864 其他 7573 7299 9255 10446 11830 少数股东损益 6 1 4 5 5 流动负债合计 9080 9477 11372 12828 14512 归属于母公司净利润 6403 6671 7173 8391 9858 长期带息负债 0 54 44 33 22 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 287 307 307 307 307 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 287 361 351 340 329 成长能力 负债合计 9368 9838 11723 13167 14841 营业收入 15.13% 9.71% 11.92% 13.18% 13.71% 少数股东权益 98 98 102 107 112 EBIT 19.16% -0.19% 9.16% 16.55% 17.23% 股本 3240 4213 4213 4213 4213 EBITDA 19.24% 1.73% 3.98% 16.57% 16.74% 资本公积 791 142 142 142 142 归母净利润 19.61% 4.18% 7.52% 16.99% 17.48% 留存收益 16037 19046 22523 26590 31368 获利能力 股东权益合计 20166 23500 26980 31052 35835 毛利率 42.17% 38.66% 37.43% 37.83% 38.44% 负债和股东权益总计 29534 33338 38703 44219 50676 净利率 28.12% 26.68% 25.64% 26.51% 27.39% ROE 31.91% 28.51% 26.69% 27.12% 27.60% 现金流量表 ROIC 2267.64% 1154.07% 679.01% -8522.77% -1195.12% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 6409 6671 7177 8396 9864 资产负债 31.72% 29.51% 30.29% 29.78% 29.29% 折旧摊销 575 724 377 442 471 流动比率 2.7 2.9 2.9 3.0 3.1 财务费用 -392 -584 -605 -743 -896 速动比率 2.4 2.7 2.6 2.7 2.8 存货减少 -297 -127 -525 -343 -390 营运能力 营运资金变动 751 -258 1478 1091 1270 应收账款周转率 549.3 446.1 716.6 716.6 716.6 其它 -95 -124 407 226 273 存货周转率 6.3 6.9 6.4 6.4 6.4 经营活动现金流 6950 6302 8310 9069 10591 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 资本支出 -797 -1011 -500 -500 -500 每股指标（元） 长期投资 -1552 -4687 0 0 0 每股收益 1.4 1.4 1.5 1.8 2.1 其他 430 773 117 117 117 每股经营现金流 1.5 1.4 1.8 2.0 2.3 投资活动现金流 -1920 -4925 -383 -383 -383 每股净资产 4.