2022年中报点评：业绩压力难掩运营亮点，Q3建议积极布局

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 比音勒芬（002832.SZ）2022年中报点评： 业绩压力难掩运营亮点，Q3建议积极布局 2022年08月30日 ➢ 比音勒芬披露2022年中报。2022H1公司实现营业收入13.13亿元/yoy+8.57%；归母净利润2.95亿元/yoy+20.15%。拆分单季度，2022Q2公司实现营业收入5.03亿元/yoy-14.33%；归母净利润0.82亿元/yoy-13.40%。在Q2疫情影响下，公司仍积极展业，良好地维护住了业务基本盘。 ➢ Q2公司已经积极应对，数据绝对值表现优于相对比率，期待Q3低基数窗口。2022年Q2公司实现归母净利润0.82亿元，同比下滑13.40%，从相对比率的角度上看，低双位数的下滑幅度表现略低于预期。但是我们认为，每年的二季度均为服装传统淡季，比音勒芬在二季度主要销售折扣春冬装以及客单较低的夏装，因此二季度归母净利润的绝对值在年度归母净利润中的占比并不高。以2021年Q2为例，当季度公司实现归母净利润0.95亿元，占全年归母净利比例仅为15.2%。那么反观2022年Q2公司归母净利润达0.82亿元，绝对值上同比仅下滑0.13亿元，这对于Q2疫情之下的服装行业而言，是一个较为优秀的回撤水平。 ➢ 同时据我们观察，2022年7-8月国内服装市场已经进入到较为明显的复苏阶段，考虑到2021年Q3/Q4国内多地疫情散发，比音勒芬当期归母净利润分别实现2.14/1.65亿元，对应同比增长14.4%/10.2%，因此2022年Q3/Q4比音勒芬即将迎来低基数发展窗口，叠加秋冬装旺季到来，公司有望在未来两个季度加速发展，实现业绩回补。 ➢ 疫情压力之下，公司存货及合同负债均处于合理区间。2022年H1公司存货为6.36亿元，yoy+12.83%；其中一年以内的存货占比为59.86%，与2021H1的42.73%相比提升了17.13%。存货周转天数363天，较2021H1降5天。我们认为公司自营销售占比较高，因此随着销售规模的扩大，公司存货规模也会随之提升，考虑到疫情影响，公司当前的存货水平较为良性，处于合理区间，同时库龄结构改善明显。未来随着终端消费的复苏，公司有望依托于强劲的“直营店+加盟店+奥莱店”渠道进一步消化库存。与此同时，2022H1公司合同负债为2.42亿元，yoy+30.28%，合同负债的提升，或预示着加盟商对公司品牌销售信心充沛，货品预订仍稳步推进。 ➢ 线上第二曲线拓展进行时，一举推动“存货+拉新”两方优化。线上渠道的增长是公司2022H1最为明显的亮点之一，2022H1，公司线上电商渠道收入占比为6.38%，较2021全年的4.51%提升1.87pct。据飞瓜数据显示，公司在Q2抖音电商的销售规模提升明显，因此我们认为，公司2022年Q2的电商销售占比或高于H1整体。随Q3/Q4电商传统旺季的到来，公司有望加快电商渠道的建设，从而在“去库存”以及“获新客”两个维度推动公司整体运营水平。比音勒芬以往以线下渠道销售为主，线上渠道的加速或能游有效触及年轻消费群体，激发品牌活力。 ➢ 投资建议：公司为中高端高尔夫服饰领军企业，品牌力优势、高质量服务助力搭建高粘性客群，保障经营韧性。公司线上下渠道拓展潜力可观，比音勒芬品牌知名度有望持续提升，继续激发业绩潜能。我们认为疫情压力下的业绩不确定性已经落地，Q3/Q4终端形势或逐步改善。因此我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为8.05/10.09/12.59亿元，同比+28.8%/+25.4%/+24.8%，对应PE为15X/12X/10X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：疫情反复影响公司终端零售表现；加盟渠道下沉不及预期。 ➢ [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2720 3324 3994 4764 增长率（%） 18.1 22.2 20.2 19.3 归属母公司股东净利润（百万元） 625 805 1009 1259 增长率（%） 25.2 28.8 25.4 24.8 每股收益（元） 1.09 1.41 1.77 2.21 PE 20 15 12 10 PB 3.8 3.2 2.6 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年8月29日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 21.92元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 辛泽熙 执业证书： S0100521100001 电话： 15000036033 邮箱： xinzexi@mszq.com 相关研究 1.比音勒芬（002832.SZ）首次覆盖报告：品牌与圈层的精准匹配，客群与调性的全面契合-2022/08/02 比音勒芬(002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2720 3324 3994 4764 成长能力（%） 营业成本 634 826 917 991 营业收入增长率 18.09 22.20 20.15 19.30 营业税金及附加 24 27 32 38 EBIT增长率 26.61 36.68 21.51 21.62 销售费用 1041 1197 1498 1857 净利润增长率 25.20 28.84 25.35 24.81 管理费用 156 186 217 252 盈利能力（%） 研发费用 83 107 138 178 毛利率 76.69 75.14 77.04 79.21 EBIT 718 981 1192 1449 净利润率 22.96 24.21 25.26 26.42 财务费用 22 1 -4 -14 总资产收益率ROA 12.84 15.11 16.18 17.15 资产减值损失 -79 -90 -80 -65 净资产收益率ROE 19.24 20.67 21.46 22.06 投资收益 39 40 49 59 偿债能力 营业利润 738 947 1186 1480 流动比率 3.37 3.52 3.93 4.44 营业外收支 -5 -1 -1 -1 速动比率 2.70 2.77 3.19 3.68 利润总额 733 946 1185 1479 现金比率 1.00 0.93 1.30 1.82 所得税 108 141 177 220 资产负债率（%） 33.24 26.89 24.56 22.24 净利润 625 805 1009 1259 经营效率 归属于母公司净利润 625 805 1009 1259 应收账款周转天数 37.54 37.80 42.62 37.54 EBITDA 1011 1219 1436 1698 存货周转天数 380.00 389.04 374.36 370.00 总资产周转率 0.56 0.62 0.64 0.65 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 1083 1102 1670 2511 每股收益 1.09 1.41 1.77 2.21 应收账款及票据 280 341 462 486 每股净资产 5.69 6.82 8.24 10.00 预付款项 67 96 94 105 每股经营现金流 1.57 1.42 1.96 2.48 存货 660 791 861 939 每股股利 0.30 0.31 0.35 0.44 其他流动资产 1555 1828 1948 2093 估值分析 流动资产合计 3645 4157 5035 6134 PE 20 15 12 10 长期股权投资 0 0 0 0 PB 3.8 3.2 2.6 2.2 固定资产 244 265 288 281 EV/EBITDA 11.94 9.65 7.80 6.10 无形资产 120 121 122 123 股息收益率（%） 1.37 1.42 1.62 2.02 非流动资产合计 1218 1170 1198 1208 资产合计 4863 5327 6232 7341 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 165 192 224 247 净利润 625 805 1009 1259 其他流动负债 917 990 1057 1136 折旧和摊销 294 238 244 249 流动负债合计 1082 1182 1281 1383 营运资金变动 -70 -306 -195 -125 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 898 812 1116 1414 其他长期负债 535 250 250 250 资本开支 -215 -221 -273 -260 非流动负债合计 535 250 250 250 投资 0 -180 -100 -100 负债合计 1617 1433 1531 1633 投资活动现金流 -184 -331 -325 -300 股本 550 571 571 571 股权募资 0 20 0 0 少数股东权益 1 1 1 1 债务募资 0 -285 0 0 股东权益合计 3246 3894 4701 5708 筹资活动现金流 -225 -462 -223 -273 负债和股东权益合计 4863 5327 6232 7341 现金净流量 489 19 568 841 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 比音勒芬(002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可