2022年一季报点评：压力难掩价值，再逢布局良机

事项： 公司发布2022年一季报，22Q1公司实现收入30.32亿元，同比+14.14%，收入超出此前预期，归母净利润3.13亿元，同比-29.3%，贴近此前预期下限，实现扣非归母净利润2.65亿元，同比-36.09%，现金流方面，22Q1公司经营性现金流-3.13亿元，去年同期为-4.45亿元。 评论 提价效应显现+海外恢复延续，Q1营收在高基数下仍实现稳健增长。22Q1公司实现收入30.32亿元，同比+14.14%，分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/奶制品/其他业务分别实现收入22.07/3.63/1.07/0.16/3.09亿元，分别同比+4.16%/160.76%/8.85%/23.87%/17.96%，22Q1酵母主业销量在高基数下预期下滑，但提价效应显现支撑营收仍有增长，叠加制糖及其他食品原料类业务高增贡献，公司整体营收延续稳增。分区域看，22Q1国内/海外收入分别同增13.23%/16.38%，出口业务持续恢复。此外，Q1海外净增经销商数量162个，海外渠道网络渗透持续加强。 成本费率同步上行，盈利能力持续承压。公司22Q1毛利率26.68%，同比-6.56 pcts，主要系一方面，Q1使用部分Q4入库的高价糖蜜，而去年同期糖蜜成本较低， 另一方面， 毛利率较低的制糖业务占比提升6.7pcts至11.97%。销售/管理/研发/财务费用率/税率分别为6.68%/3.21%/3.95%/0.99%/18.5%，分别同比+0.49/0.23/0.06/0.73/3pcts，费用率及税率整体上行，主要是利息费用、汇兑损失增加所致。而公司Q1收到补助约5389余万元对业绩有所贡献，故净利率同比-6.33pcts至10.31%，盈利能力持续承压。 下半年成本压力或将放大，但水解糖有望锁定增量上限，全年激励目标依然可期。截至21/22榨季尾声（今年3月），公司已完成今年计划采购量的70%,采购均价约为1300元/吨，同比去年+15%左右。于尚未采购的糖蜜而言，糖蜜现货价格已上涨至近1700元/吨，但公司拟以水解糖替代应对（自主产线预计于Q2-Q3投产），考虑水解糖成本高于1500元/吨，下半年成本压力或仍将放大，测算潜在增量成本可锁定至6000-8000万元。在此基础上，考虑公司产能建设稳步推进带来补贴增厚，海运费用有望于下半年好转，且折旧摊销影响有限，全年激励目标达成依然可期。报表节奏上，Q2随新入库的低价糖蜜投入使用，业绩降幅有望环比收窄，下半年成本压力虽有加大，但在低基数下增速预期实现转正。 投资建议：经营已至底部，长线逻辑清晰，值得以价值角度加大布局，维持目标价55元“强推”评级。当前公司经营已至底部，且年内成本压力上限基本锁定，全年激励目标完成可期。同时，公司国内定价权不断体现，海外拓张稳步推进，加速迈向全球第一，长线逻辑依然清晰。我们维持22-24年EPS预测至为1.70、2.14和2.49元，对应PE估值24、19、16倍，即便考虑短期经营不确定性，当下市值300亿出头、安全边际已然充足，值得以价值角度加大布局，维持目标价55元及“强推”评级。 风险提示：汇率波动、原材料持续上涨、产能集中投放、下游需求不及预期等。 主要财务指标 图表1公司分季度情况 图表2 PE-band 图表3 Pb-band