化妆品板块2022半年报总结：Q2龙头品牌业绩持续高增，格局优化明显

投资建议：受疫情影响化妆品板块Q2业绩整体承压，但格局优化下龙头品牌商以组织效率为核心优势，把握结构性流量红利、以产品驱动推动品牌升级，业绩兑现能力强。建议增持：1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化且大单品进入爆发期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的功效护肤品牌商华熙生物、贝泰妮、鲁商发展；3）存在边际改善预期的上海家化、水羊股份、拉芳家化、青松股份、丸美股份、嘉亨家化等。 22Q2受疫情影响化妆品社零同比下滑，线上平台流量分散化持续，抖音高增。2022年1-6月限额以上化妆品零售额同比-2.5%，低于社零总额增速，我们估算单Q2化妆品社零同比-6.6%，其中4、5月受上海疫情封控影响，化妆品社零同比-22%、-11%，6月在解封、618大促催化下需求回补，同比+8%。从渠道看，线上平台去中心化趋势持续，抖音、快手等新兴社交电商平台崛起，据飞瓜数据，2022年Q2抖音美妆（护肤+彩妆）GMV同比+76%，GMV体量约占淘系1/4。 Q2板块收入、利润同比下滑，公司分化加剧，头部品牌商维持高增。 2022H1化妆品板块实现收入、净利润193亿元、16亿元，同比+5%、-24%；单Q2板块实现收入、净利润101亿、7亿元，同比-1%、-38%，受疫情影响Q2板块营收近年来首次下滑。板块内部公司分化加剧，Q2品牌商整体收入、净利润同比+7%、-6%，龙头继续兑现亮眼业绩，其中贝泰妮、珀莱雅、华熙生物营收同比+37%、36%、45%，鲁商发展化妆品营收同比+45%，上海家化、水羊股份受上海封控影响Q2营收下滑，丸美股份仍处于渠道及品牌调整阶段；利润端贝泰妮盈利能力维持高位、珀莱雅剔除羽感防晒损失后毛利率带动盈利能力同比抬升、华熙化妆品板块费用率优化显著。代运营板块、上游制造环节企业盈利能力持续承压，Q2营收、利润均同比下滑。 22Q2化妆品公司基金持股比例增加，龙头获得增配，外资持股比例持续上行。因横向对比美妆景气度相对较高、行业进入格局优化阶段、国货龙头业绩兑现能力强，板块基金平均持股比例在22Q2提升至5.80%，接近翻倍。其中截至2022Q2末，龙头珀莱雅/贝泰妮/华熙生物的基金持股为9.51%/17.95%/17.55%，环比+4.25%/11.42%/11.90%。 外资持股方面，持续验证优质业绩的珀莱雅、贝泰妮、华熙生物沪（深）股通持股比例进一步提升至23.57%、6.79%、7.92%，板块平均外资持股比例仍处于上升态势。 风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品牌孵化不及预期。 1.Q2受疫情冲击化妆品社零下滑，抖音持续高增 22Q2受疫情封锁影响，化妆品社零同比高个位数下滑，线上平台流量分散化趋势持续，抖音高增。2022年1-6月限额以上化妆品零售额同比-2.5%，低于社零总额增速，我们估算单Q2化妆品社零同比-6.6%，其中 4、5月受上海疫情封控影响，化妆品社零同比-22%、-11%，6月在解封、618大促催化下需求回补，同比+8%。从渠道看，线上平台去中心化趋势持续，抖音、快手等新兴社交电商平台崛起，据飞瓜数据，2022年Q2抖音美妆（护肤+彩妆）GMV同比+76%，GMV体量约占淘系1/4；参照魔镜、飞瓜数据，22Q2淘系、抖音、京东美妆（护肤+彩妆）GMV合计964亿元同比-6%，其中预计护肤好于彩妆，淘系+抖音护肤GMV同比+10%。 图1：受疫情封控影响，4、5化妆品社零下滑，6月有所回补 表1：线上渠道去中心化趋势明显，抖音持续高增 2.Q2业绩进一步分化，头部品牌商维持高增 2.1.化妆品板块2022H1&Q2趋势总结 Q2板块收入、利润同比下滑，公司分化加剧，头部品牌商维持高增。 2022H1化妆品板块实现收入、净利润193亿元、16亿元，同比+5%、-24%；单Q2板块实现收入、净利润101亿、7亿元，同比-1%、-38%，受疫情影响行业增速，Q2板块营收近年来首次下滑。板块内部公司分化加剧，头部品牌商继续兑现亮眼业绩，Q2贝泰妮、珀莱雅、华熙生物营收同比+37%、36%、45%，鲁商发展化妆品营收同比+45%，其余公司大多营收下滑；利润端贝泰妮、珀莱雅、华熙生物维持较快增长，其中贝泰妮盈利能力维持高位、珀莱雅剔除羽感防晒损失后毛利率带动盈利能力同比抬升、华熙生物化妆品板块费用率优化显著。 图2：2022H1化妆品板块收入同比+5% 图3：2022H1化妆品板块净利润同比-24% 图4：2022Q2化妆品板块收入同比-1% 图5：2022Q2化妆品板块净利润同比-38% Q2板块毛利率微增、期间费用率上行，净利润率同比下降。2022H1化妆品板块整体毛利率上升0.56pct至56.28%，其中Q2毛利率56.09%，同比+0.65pct。在原材料价格整体上涨的背景下，珀莱雅、水羊股份、丸美股份等品牌公司积极推动品牌升级、优化产品结构，拉动板块毛利率提升。因收入整体下滑而费用相对刚性，H1板块期间费用率同比+2.28%至45.52%，Q2期间费用率同比+2.44%至46.07%；其中销售费用率同比提升1.73pct至36.43%，Q2销售费用率37.65%同比+1.61pct，在线上平台结构变化背景下，多品牌商继续加大营销投入捕捉新兴平台红利。费用率抬升以及减值等损失下H1板块利润率同比下降3.06pct至8.09%，Q2净利率7.19%同比-4.15pct。 图6：22H1板块毛利率同比+0.56pct、净利率下降 图7：22H1板块销售费用率同比上升1.73pct 图8：22Q2板块毛利率同比+0.65pct、净利率下降 图9：22Q2板块销售费率同比+1.61pct达38% 细分子版块中，品牌商表现相对较好但分化加剧，龙头业绩持续高增，各品牌商发力多渠道、多品牌拓展。2022H1品牌公司整体收入、净利润同增14%、7%，单Q2收入、净利润同比+7%、-6%，但公司分化进一步加剧。线上流量红利边际走弱、平台分散化趋势下，产品驱动、组织效率较高的头部品牌以明星单品驱动增长，同时多渠道布局捕捉结构性红利，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、鲁商发展化妆品业务Q2营收实现30%+增长；而上海家化、水羊股份受上海封控影响Q2营收下滑，丸美股份仍处于渠道及品牌调整阶段。此外在行业增速中枢下移下，各化妆品品牌商发力多品牌矩阵建设捕捉结构性需求红利，薇诺娜baby（贝泰妮）、彩棠（珀莱雅）、悦芙媞（珀莱雅）、OR（珀莱雅）、肌活（华熙生物）、恋火（丸美）等子品牌均取得亮眼表现。 表2：化妆品品牌公司发力多平台、多品牌拓展 代运营板块、上游制造环节企业盈利能力持续承压。2022H1代运营板块收入/净利润同比-7%/-68%，Q2收入/净利润同比-14%/-80%，疫情封控以及线上红利边际趋缓、淘系流量承压使得板块收入整体下滑，各公司推进业务拓展或转型、投入加大，盈利能力承压。化妆品上游制造企业2022H1营收/净利润同比-23%/-161%，Q2营收/净利润同比-29%/-183%板块受疫情封控影响订单及生产、营收下滑，利润端受原材料上涨、收入下滑使得人工成本及折旧等刚性成本支出占比提升、以及资产减值等影响，盈利能力下降。 表3：疫情影响下化妆品板块表现分化 表4：Q2分化程度环比Q1加剧 2.2.板块重点个股更新 贝泰妮：业绩符合预期，延续高增势头。22H1公司营收/归母/扣非净利润20.50/3.95/3.55亿元，分别同比+45%/+49%/+41%，归母净利率提升0.45pct至19.23%；单Q2营收/归母/扣非净利润12.41/2.49/2.31亿元，分别同比+37%/+34%/+31%，收入略超预期，利润符合预期。22H1公司毛利率同比-0.3pct至76.9%保持稳定；销售费用率分别同比+0.3pct至45.4%，主要因渠道及广告宣传费、仓储物流费增加较多；管理费用率同比+0.4pct至6.4%；研发费用率同比+0.9pct至3.98%，主要因公司持续扩张研发团队。经营活动产生的现金流量净额同比-42%至2.11亿元，主要因21Q4与22Q1回款错期、及提前备货所致。22H1公司线上、线下分别同比+48%/+37%，线上占比80%。其中线上直营/经销分别同比+60%/+19%，线上直营中阿里系/自建平台分别+39%/+19%，预计抖音等新兴电商渠道增速更快。线下渠道中自营/经销分别+1002%/+36%，预计OTC高增，院内渠道受疫情影响放缓，同时新开设线下直营门店24家。 主品牌在夯实敏感肌修复龙头的低位同时，向敏感肌防晒、美白、抗老等“敏感性皮肤PLUS”产品线发展。同时，子品牌“薇诺娜baby”在618斩获天猫婴童护肤类目TOP5、AOXMED官网上线，未来多品牌有望集聚发力。 珀莱雅：收入超预期，毛利率大幅提升。22H1公司营收/归母净利润/扣非净利润26.26/2.97/2.81亿元，分别同比+36.9%/+31.3%/+27.5%，净利率提升0.9p Ct 至11.8%；单Q2营收/归母/扣非净利润13.72/1.39/ 1.34亿元，分别同比+35.5%/19.2%/19.2%，收入超预期，利润符合预期。剔除羽感防晒退货损失后，测算单Q2经营层面利润增速超60%，利润率优化显著。22H1公司毛利率68.1%，同比大幅提升4.4pct，主要得益于线上直营占比提升、大单品占比提升。销售费用率同比微升0.4pct至42.5%； 管理费用率-1.2pct至4.8%，主要因收入高增带来的杠杆效应；研发费用率同比+0.7pct至2.3%，投入显著增加。22H1公司线上、线下分别同比+49.5%、-16.3%，线上占比升至88%。其中线上直营/分销分别同比+60%/+24%。线上直营中天猫/抖音/京东分别占比45%+/15%+/10%+。线下日化/其他渠道分别同比-15%/-20%，受疫情影响持续下滑，但降幅较2021年收窄。22H1公司旗下珀莱雅/彩棠/自有其他品牌分别营收21.3/2.3/2.1亿元，同比+43%/+111%/+20%。主品牌珀莱雅在大单品驱动下增长提速，品牌整体大单品占比35%+；彩棠Q2增长环比提速，销售占比升至9%，多品牌矩阵趋势向好。 华熙生物：业绩符合预期，功能护肤业务持续高增。公司22H1营收、归母、扣非净利29.35、4.73、4.13亿元，同比+52%、31%、35%，H1原料、医疗终端、功能护肤业务营收4.61、3、21.27亿元同比+11%、-5%、+77%；对应Q2营收、归母、扣非净利16.81、2.73、2.3亿元同比+45%、31%、38%，业绩符合预期。Q2公司毛利率77.66%同比+0.27pct； 期间费用率同比-3.15pct，其中管理费用率同比-1.56pct控费良好；22Q2公司净利率16.02%同比-1.88pct、环比改善。功能护肤板块H1润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活营收6.4、6、2.6、4.8亿元同比+31%、65%、68%、446%，四大品牌目前已形成天猫、抖音两大核心平台，同时拓展微信、有赞、京东、快手、小红书等。我们测算22H1线上推广费用占功能护肤营收比例为33%同比-6pct，功能护肤费用率改善盈利有望释放。原料板块，Q2国内疫情影响HA原料销售， H2 有望恢复；公司加强合成生物学布局，持续推出新生物活性物产品。医疗终端业务中，H1医美营收下滑，骨科产品同比+22%；未来公司有望加强渠道覆盖，此外通过自研+收购布局胶原蛋白赛道，持续丰富管线。 鲁商发展：地产交付营收回暖，利润略低于预期。公司2022H1营收/归母/扣非净利润48.35/1.89/1.9亿元同比+19%/-39%/-39%，Q2营收/归母/扣非净利润33.53/1.2/1.3亿元同比+42%/-45%/-45%，利润略低于预期。 分板块看，22H1地产业务营收32.78亿同比+13%，因项目集中交付； 净利率同比下降4.6pct至2.2%。H