2022年中报点评：收入与利润保持增长趋势，聚焦核心城市经营稳健

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月4日 公司研究 收入与利润保持增长趋势，聚焦核心城市经营稳健 ——保利发展（600048.SH）2022年中报点评 买入（维持） 事件：2022年8月29日，公司发布2022年半年度报告。22年H1实现营收1107亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润108.3亿元，同比增长5.1%。 点评：营收高增长，毛利率维持在行业高位；销售与投资持续聚焦核心城市，未来去化与利润有保障，市占率有望提升；财务稳健，低成本融资渠道畅通。 营收与利润保持增长，盈利能力稳定：22年H1，公司营业总收入1107.63亿元，同比增长23.1%，主要系交付规模增加驱动；归母净利润108.3亿元，同比增长5.1%，收入与利润保持在增长轨道。22年H1综合毛利率为25.6%，同比降低6.95pct；扣除税金及附加后的毛利率为21.3%，同比降低5pct；归母净利率为9.8%，同比降低1.67pct；主要因20-21年拿地价格较高，利润空间压缩，但整体盈利能力仍高于行业平均水平。 销售强于大市，核心城市销售贡献提升：22年H1，受市场行情下滑影响，公司实现销售额2102亿元、销售面积1307万平米，分别同比减少26.3%、21.8%，销售额排名逆势提升至当期克而瑞百强房企销售榜单第二位。同时，核心城市销售贡献度提升，38个核心城市销售贡献为79%，同比提升2pct，公司在22 个城市销售排名第一，46个城市排名前三，城市深耕效果显著，销售韧性较强。 投资聚焦核心城市，优化产品结构：22年H1，公司新增拿地607亿元，新增计容建面412万平米，于一二线拿地金额占比为90%，整体拿地销售比约29%。同时，上半年新增货量中住宅产品占94%，同比提升8pct。整体上，公司兼顾投资收益与安全性，量需投资，主动权高；坚持深耕核心城市并优化产品结构，有利于保障去化和利润水平，形成拿好地-快去化-高结利的良性内循环。 财务稳健，资金充裕，信用优势显著：截至22年H1期末，公司扣除预收款的资产负债率为66.45%、净负债率为64.14%、现金短债比为1.41。22年H1 ，公司实现销售回款1995 亿元，回款率为94.9%，保持近三年最高水平；累计发行公司债、中期票据合计140亿，平均融资成本仅3.09%，促进上半年综合融资成本较21年末降低14个基点至4.32%，高信用优势下财务费率有望再降低。 盈利预测、估值与评级：公司销售稳健，拿地实力强，央企信用与品牌美誉度高，盈利能力于行业加速出清后有望迎来修复，看好公司作为行业龙头的未来发展空间。考虑到公司上半年结算进度加快，盈利稳健，我们上调公司22-24年预测EPS分别为2.51元(上调4.4%)、2.79元(上调9.5%)、3.08元(上调12.8%)；当前股价对应22-24年PE估值为6.8倍、6.1倍、5.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售、拿地不及预期，开工、交付不及预期，行业下行超预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 243,208 285,024 325,607 365,840 404,610 营业收入增长率 3.1% 17.2% 14.2% 12.4% 10.6% 净利润（百万元） 28,948 27,388 30,086 33,367 36,900 净利润增长率 3.5% -5.4% 9.9% 10.9% 10.6% EPS（元） 2.42 2.29 2.51 2.79 3.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.1% 14.0% 13.8% 13.6% 13.6% P/E 7.0 7.4 6.8 6.1 5.5 P/B 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-09-02 当前价：17.02元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 119.70 总市值(亿元)： 2037.37 一年最低/最高(元)： 11.34/19.20 近3月换手率： 50.82% 股价相对走势 -22%-3%17%36%55%09/2112/2103/2206/22保利发展沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.66 17.42 55.52 绝对 10.59 18.02 43.49 资料来源：Wind 相关研报 销售表现领先大市，经营业绩稳中有升——保利发展（600048.SH）2022年半年度业绩快报点评（2022-07-18） 行业龙头地位稳固，发展速度与质量兼顾——保利发展（600048.SH）2021年年报点评（2022-04-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 保利发展（600048.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 243,208 285,024 325,607 365,840 404,610 营业成本 163,951 208,631 240,400 272,206 298,089 折旧和摊销 1,295 2,105 2,465 2,825 3,172 税金及附加 18,495 15,685 16,625 17,370 22,811 销售费用 6,877 7,384 8,403 9,146 10,075 管理费用 4,315 5,434 6,175 6,902 7,431 研发费用 1,260 1,436 1,640 1,843 2,038 财务费用 3,160 3,386 3,869 4,347 4,807 投资收益 6,141 6,211 6,522 6,978 7,885 营业利润 52,265 49,670 55,329 61,356 67,716 利润总额 52,538 50,035 55,329 61,356 67,716 所得税 12,490 12,845 14,115 15,584 17,098 净利润 40,048 37,189 41,214 45,771 50,617 少数股东损益 11,100 9,802 11,128 12,404 13,717 归属母公司净利润 28,948 27,388 30,086 33,367 36,900 EPS(元) 2.42 2.29 2.51 2.79 3.08 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 15,150 10,551 26,332 21,821 10,393 净利润 28,948 27,388 30,086 33,367 36,900 折旧摊销 1,295 2,105 2,465 2,825 3,172 净营运资金增加 41,057 45,163 37,474 46,603 61,787 其他 -56,150 -64,105 -43,694 -60,974 -91,465 投资活动产生现金流 -6,927 -19,987 -21,195 -15,212 -15,003 净资本支出 621 -135 -350 -350 -350 长期投资变化 -13,504 -22,539 -22,348 -18,140 -18,548 其他资产变化 5,955 2,688 1,503 3,279 3,895 融资活动现金流 -1,878 34,458 16,238 17,208 27,561 股本变化 35 2 0 0 0 债务净变化 26,754 41,388 26,997 29,057 42,360 无息负债变化 154,297 70,893 91,808 77,530 168,984 净现金流 6,306 24,970 21,375 23,818 22,952 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 1,251,375 1,399,933 1,553,041 1,697,878 1,949,829 货币资金 146,008 171,384 192,759 216,577 239,529 交易性金融资产 507 123 123 123 123 应收账款 2,450 3,179 3,622 4,054 4,485 应收票据 2 15 17 19 21 其他应收款（合计） 153,522 158,010 180,495 202,764 224,241 存货 741,475 809,656 871,917 930,348 1,099,464 其他流动资产 48,227 61,695 73,870 85,135 95,215 流动资产合计 1,136,226 1,247,342 1,372,598 1,495,341 1,724,711 其他权益工具 331 332 332 332 332 长期股权投资 72,550 95,089 117,437 135,577 154,126 固定资产 7,659 11,275 11,042 10,790 10,521 在建工程 546 571 541 518 501 无形资产 430 404 411 418 423 商誉 67 67 67 67 67 其他非流动资产 1,792 700 2,284 2,284 2,284 非流动资产合计 115,149 152,591 180,444 202,537 225,118 总负债 984,737 1,097,019 1,215,823 1,322,410 1,533,754 短期借款 4,777 4,094 2,091 2,147 5,507 应付账款 136,564 130,127 149,942 169,780 185,924 应付票据 14,919 9,470 10,818 11,977 12,818 预收账款及合同负债 366,499 416,869 469,712 509,459 636,279 其他流动负债 31,874 36,524 40,583 44,203 47,305 流动负债合计 751,758 818,817 910,230 989,409 1,163,335 长期借款 207,160 231,904 251,904 271,904 301,904 应付债券 25,066 41,620 47,620 53,620 59,620 其他非流动负债 58 78 98 118 137 非流动负债合计 232,979 278,201 305,594 333,001 370,419 股东权益 266,638 302,914 337,218 375,468 416,075 股本 11,968 11,970 11,970 11,970 11,970 公积金 23,424 23,892 23,892 23,892 23,892 未分配利润 124,468 141,052 164,195 190,041 216,931 归属母公司权益 180,231 195,561 218,737 244,583 271,473 少数股东权益 86,407 107,354 118,481 130,885 144,603 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 32.6% 26.8% 26.2% 25.6% 26.3% EBITDA率 20.1% 16.9% 16.9% 16.8% 16.7% EBIT率 19.6% 16.3% 1