收入恢复较快增长，经营利润保持稳健

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年10月30日 证 券研究报告•2023年 三季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 14.72元 乐歌股份（300729） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 收入恢复较快增长，经营利润保持稳健 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.12 流通A股(亿股) 2.97 52周内股价区间(元) 12.9-22.4 总市值(亿元) 45.97 总资产(亿元) 69.17 每股净资产(元) 9.32 相关研究 [Table_Report] 1. 乐歌股份（300729）：自主品牌稳健增长，海外仓探索初见成效 (2023-04-25) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营收26.9亿元，同比+16.1%；实现归母净利润5.2亿元，同比+226.4%；实现扣非净利润1.5亿元，同比+131.8%。单季度来看，2023Q3公司实现营收10.1亿元，同比+31.9％；实现归母净利润0.7亿元，同比+163.9%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+23.9%。Q3收入增长提速，业绩表现亮眼。  降本控费有序推进，扣非后盈利能力稳健。报告期内，公司整体毛利率为36.5%，同比-2.4pp，单Q3毛利率为37.8%，同比-2.7pp，毛利率同比下降主要系收入准则变化，将海运费从销售费用转计入营业成本，以及毛利率较低的海外仓业务收入占比提升。费用率方面，公司总费用率为29.5%，同比-5.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.8%/4.5%/0.6%/3.7%，同比-4.5pp/-0.2pp/+0.2pp/-0.6pp，销售费用率降幅大于毛利率降幅，毛销差扩大，主要由于公司销售费用投放效率进一步提升，以及海外仓业务盈利能力爬坡。此外一季度公司处置海外仓致非流动资产处置损益增加约5亿元。综合来看，前三季度公司扣非后净利率为5.7%，同比+2.8pp；单Q3扣非后净利率为7%，同比-0.4pp，实际盈利能力稳定。  跨境电商推出性价比产品，品牌竞争力进一步提升。前三季度跨境电商赛道品牌竞争趋于激烈，升降桌品类小品牌增多，公司为应对市场竞争，同时满足年轻消费者对性价比产品的需求，推出下沉价格带产品成效良好。整体来看公司通过海外仓规模优势节约仓储物流成本，同时发挥自身产品力优势，自主品牌产品竞争力进一步凸显。2023年H1公司人体工学工作站系列产品仍是营收的主要来源，实现收入10.5亿元，占总营收的62.6%，自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）的71.3%。产品为品牌赋能，提升品牌认知度和美誉度。同时，2023年H1独立站销售同比增加8.5%，公司独立站DTC自主渠道价值链竞争优势凸显。公司将持续投入和发展跨境电商模式，拓展中东等美国以外的海外市场，保持升降桌品牌的行业领先地位。  海外仓收入延续高增，盈利能力显著改善。公司购置核心土地建设自有仓保证库容，扩大规模提升尾程议价能力，尾端物流成本降低，形成销售和利润的第二增长曲线，海外仓与智能家居业务形成生态互助模式。目前公司在海外土地储备充足，2024年仍将继续扩张海外仓规模，扩大规模优势。2023年H1公司公共海外仓实现总收入4.6亿元，同比增加76.4%，其中向第三方提供服务收入3.7亿元。智能家居、健康智慧办公产品与海外仓服务业务“双轮”驱动，推动公司可持续发展。  盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.88元、1.41元、1.60元，对应PE分别为8倍、10倍、9倍。维持“持有”评级。  风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，海外仓扩张进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3208.31 3851.16 4852.23 5840.29 增长率 11.74% 20.04% 25.99% 20.36% 归属母公司净利润（百万元） 218.73 586.88 441.71 499.52 增长率 18.44% 168.31% -24.74% 13.09% 每股收益EPS（元） 0.70 1.88 1.41 1.60 净资产收益率ROE 8.92% 19.96% 13.56% 13.66% PE 21 8 10 9 PB 1.87 1.56 1.41 1.26 数据来源：Wind，西南证券 -3%8%19%30%41%52%22/1022/1223/223/423/623/8乐歌股份 沪深300 乐 歌股份（300729）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：2023-2025年公司海外仓业务毛利率分别为13%、15%、15%； 假设2：公司小仓换大仓策略持续推进，资产处置收益增加，2023-2025年资产处置收益分别为5亿元、1亿元、1亿元； 假设3：人体工学工作站2023-2025年均价增速-2%、0%、0%；销量增长8%、20%、18%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 3208.3 3,851.2 4,852.2 5,840.3 yoy 11.7% 20.0% 26.0% 20.4% 营业成本 2104.4 2,474.4 3,144.2 3,813.1 毛利率 34.4% 35.7% 35.2% 34.7% 人体工学工作站 收入 2197.1 2328.9 2794.7 3297.7 yoy 1.6% 6% 20% 18% 成本 1327.07 1,269.2 1514.7 1780.8 毛利率 39.6% 45.5% 45.8% 46.0% 人体工学大屏支架 收入 176.0 179.5 206.4 231.2 yoy -22.9% 2.0% 15.0% 12.0% 成本 128.01 116.7 132.1 147.5 毛利率 27.3% 35.0% 36.0% 36.2% 海外仓 收入 490.3 980.5 1470.8 1912.0 yoy 100.0% 50.0% 30.0% 成本 473.74 853.1 1,250.2 1,625.2 毛利率 3.4% 13.0% 15.0% 15.0% 其他 收入 345.0 362.3 380.4 399.4 yoy -28.1% 5% 5% 5% 成本 175.6 235.5 247.3 259.6 毛利率 49.1% 35% 35% 35% 数据来源：Wind，西南证券 乐 歌股份（300729）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 我们选取出口业务为主的家居品类制造商匠心家居、麒盛科技、梦百合为可比公司，可比公司2023、2024年平均PE为17倍、12倍。考虑到乐歌股份自主品牌占比较高，海外仓规模持续扩张充分发挥规模优势，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 证券简称 股价 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301061 匠心家居 44.09 3.02 3.60 4.38 14.59 12.24 10.08 603610 麒盛科技 11.62 0.74 0.88 1.01 15.78 13.21 11.52 603313 梦百合 11.05 0.57 0.95 1.28 19.24 11.63 8.66 平均值 16.54 12.36 10.08 数据来源：Wind，西南证券整理 乐 歌股份（300729）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3208.31 3851.16 4852.23 5840.29 净利润 218.74 586.26 441.33 499.13 营业成本 2104.37 2474.44 3144.22 3813.07 折旧与摊销 72.23 101.79 115.16 128.33 营业税金及附加 18.37 20.78 26.29 40.30 财务费用 29.13 68.73 69.04 62.35 销售费用 646.51 785.64 960.74 1144.70 资产减值损失 -15.51 -15.00 -15.00 -15.00 管理费用 119.20 238.77 276.58 332.90 经营营运资本变动 -325.13 262.16 -88.95 -49.09 财务费用 29.13 68.73 69.04 62.35 其他 355.91 -423.71 -127.73 -129.30 资产减值损失 -15.51 -15.00 -15.00 -15.00 经 营活动现金流净额 335.38 580.22 393.85 496.41 投资收益 -0.13 450.00 160.00 160.00 资本支出 -588.30 -200.00 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 -11.49 -9.72 -10.31 -10.11 其他 -258.78 605.48 121.09 137.46 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -847.08 405.48 -78.91 -62.54 营业利润 271.25 718.09 540.05 611.87 短期借款 273.05 -102.31 -200.00 -100.00 其他非经营损益 -2.36 2.58 2.45 1.69 长期借款 299.49 0.00 0.00 0.00 利润总额 268.89 720.67 542.50 613.56 股权融资 309.43 0.00 0.00 0.00 所得税 50.15 134.40 101.18 114.43 支付股利 -44.14 -49.61 -124.58 -97.87 净利润 218.74 586.26 441.33 499.13 其他 -343.07 -288.51 -69.04 -62.35 少数股东损益 0.02 -0.61 -0.38 -0.39 筹 资活动现金流净额 494.75 -440.43 -393.62 -260.22 归属母公司股东净利润 218.73 586.88 441.71 499.52 现金流量净额 -30.01 545.27 -78.68 173.65 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1628.01 2173.28 2094.61 2268.26 成长能力 应收和预付款项 241.81 320.90 394.39 473.34 销售收入增长率 11.74% 20.04% 25.99%